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ATO DE CONCENTRAÇÃO no 08700.004860/2016-11
Requerentes: BM&FBOVESPA S.A. – Bolsa de Valores, Mercados e Futuros (“BVMF”), CETIP S.A. – Mercados Organizados, (“CETIP”)
Advogados: Barbara Rosenberg, Marcos Exposto, Marcio Dias Soares e outros.
Relatora: Conselheira Cristiane Alkmin Junqueira Schmidt
VOTO
VERSÃO PÚBLICA
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EMENTA: Ato de Concentração entre BVMF e CETIP. Mercados Organizados. Procedimento Ordinário. Rito da Lei 12.529/2011. Conhecimento da operação com base no artigo 88, incisos I e II, da Lei 12.529/2011. Prazo de apreciação pelo Cade: 267 dias corridos. Taxa processual recolhida. Parecer da SG pela impugnação. Mercado relevante de bolsa de valores mobiliários e de mercadorias e futuros no Brasil; e de balcão. Mercado relevante geográfico nacional. Sobreposição horizontal em 11 mercados, tendo algum problema de Market share 2 destes. Problema concorrencial relevante: eliminação com concorrentes potenciais e elevação das já expressivas barreiras à entrada. Eficiências. Remédios. Aprovação com ACC. Palavras-chave: mercado financeiro; ato de concentração, impugnação, eficiências, aprovação com restrições, remédios. |
Lista de Abreviaturas e Siglas
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Sigla |
Nome |
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AC SG ACC SOJ DEE CCP CSD BVMF CETIP CVM BCB IMF |
Ato de Concentração Superintendência Geral Acordo em Controle de Concentração Sessão Ordinária de Julgamento Departamento de Estudos Econômicos do Cade Contraparte Central Garantidora Depositária Central ou Central Security Depositary BMF&BOVESPA S.A. - Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros CETIP S.A. - Mercados Organizados Comissão de Valores Mobiliários Banco Central do Brasil Infraestrutura do Mercado Financeiro (FMI em inglês) |
Índice
1. Do histórico
1.1. Do início da operação: do prazo, do conhecimento e da taxa processual
1.2. Da instrução pela SG, dos recursos e da instrução complementar
1.3. Das reuniões realizadas no Gabinete da Conselheira-Relatora
2. Das Requerentes
2.1. BVMF
2.2. Cetip
2.3. Definições importantes
3. Da Operação
3.1. Da descrição
3.2. Da importância e da potencialidade do mercado de capitais
4. Do mercado relevante
4.1. Dimensão Produto
4.1.1. Estrutura da oferta dos produtos pelas Requerentes
4.1.2. Estrutura do mercado de bolsa no mundo
4.1.3. Funcionamento do mercado de bolsa
4.1.4. Mercado de balcão
4.1.5. Conclusão
4.2. Dimensão Geográfica
5. Da possibilidade do exercício de poder de mercado
6. Da probabilidade do exercício de poder de mercado
6.1. Barreiras à Entrada
6.1.1. Barreiras legais e regulatórias
6.1.1.1. Experiência internacional
6.1.1.2. Brasil
6.1.2. Economias de escala, de escopo e de rede
6.1.3. Grau de integração da cadeia produtiva
6.1.3.1. Consequência: aumento do custo do rival e margem squeeze
6.1.4. Barreira específica para a clearing: rebalanceamento e recusa de venda
6.1.5. Evidência empírica sobre entrada
6.1.5.1. O insucesso da entrada (da BVMF) no mercado de balcão
6.1.5.2. O insucesso da entrada no mercado de bolsa
6.2. Barreias à Entrada Futura: Concorrência potencial
6.3. Rivalidade
6.4. Conclusão da probabilidade do exercício de poder de mercado
7. Das respostas aos ofícios: “intermediários” dos serviços da BVMF/Cetip
8. Das eficiências
9. Atuação do órgão antitruste em mercados regulado
9.1. Regulação e concorrência: há isenção antitruste?
9.2. Atuação do Cade
10. Resumo dos problemas concorrenciais e seus respetivos remédios
10.1. Introdução
10.2. Sumário dos Remédios
10.2.1. (1) Regras normativas de acesso aos IMFs
10.2.2. (2) Precificação
10.2.3. (2.1) Cobrança/pagamento feito diretamente: BVMF e IMF-entrante
10.2.4. (2.2) Preço para clientes: Comitê de Precificação da BVMF
10.2.5. (2.3) Preço para as IMFs: pós-negociação e troca de titularidade
10.2.5.1. Tribunal Arbitral para decidir o preço do serviço objeto
10.2.5.2. Controvérsia sobre os benchmarks internacionais sobre preços
10.2.6. (2.4) Rebalanceamento % entre as tarifas de negociação e pós negociação
10.2.7. (3) Comportamento do Autorregulador da BVMF
10.2.7.1. “Autorregulação for dummies”
10.2.7.2. Princípios gerais sobre o autorregulador único por parte da CVM
10.2.8. (4) Governança da BVMF e unificação das clearings
10.2.8.1. Governança da central depositária de ativos (CSD)
10.2.9. (5) Garantia do repasse das eficiências para os consumidores
10.2.9.1. Programa de investimentos
11. ACC proposto pelas Requerentes
12. Conclusão
Em 28 de junho de 2016 o presente Ato de Concentração (AC) foi notificado (no SEI 0215904 e 0215902), sendo o seu edital publicado em 07 de julho de 2016 (no SEI 0219258 e 0219437) e tendo sido devidamente recolhida a taxa processual, nos termos do art. 23 da Lei nº 12.529/2011 (no SEI 0215901). Tendo em vista que os grupos econômicos envolvidos neste AC registraram, no exercício de 2015, no Brasil, faturamentos que satisfazem os valores estabelecidos nos incisos I e II do artigo 88 da Lei no 12.529/2011, a Superintendência Geral (SG) conheceu da operação. Os principais aspectos formais deste AC estão resumidos na Tabela 1.
Tabela 1 – Resumo dos aspectos formais deste AC
Fonte: Nota Técnica (NT) da SG.
Em 10 de fevereiro de 2017 as Requerentes solicitaram ao Tribunal a extensão por 60 dias do período de análise legal (no SEI 0303097), a fim de, dentre outras coisas, garantir que novos documentos fossem analisados no âmbito de uma negociação de um Acordo em Controle de Concentração (ACC). Este Tribunal referendou tal solicitação na 99a Sessão Ordinária de Julgamento (SOJ), ocorrida em 22/02/2017, de acordo com o art. 88, §2º da Lei nº 12.529/2011 e nos termos do §9º, inciso II do mesmo dispositivo legal. O prazo final passou a ser o de 24 de abril de 2017.
Até 22 de março de 2017, data desta 101ª SOJ, transcorreram-se, assim, 267 dias de apreciação do Cade, tempo inferior aos 300 dias legalmente possíveis. Atesto, portanto, a conformidade do prazo de apreciação pelo Cade com o disposto no art. 88, §§2º e 9º, inciso II da Lei nº 12.529/2011.
A partir de 13 de julho de 2016 foram expedidos ofícios formulados pela SG a 32 agentes do mercado, como exposto no Anexo I deste Voto.
Em 3 de agosto de 2016, por meio do Despacho no 929/2016[1], e com fundamento na Nota Técnica no 26/2016[2], a SG habilitou como terceiras interessadas a Americas Trading System Brasil Brasil S.A. (ATS) e a Americas Clearing System Brasil S.A (ACS) e indeferiu o pedido da ANA – Associação Nacional de Proteção dos Acionistas Minoritários.
Em 13 de outubro de 2016 a SG declarou o presente AC como sendo complexo e determinou a realização de diligências complementares, nos termos do art. 56 da Lei no 12.529/2011 e do art. 120 do Regimento Interno do Cade, e solicitou ao Departamento de Estudos Econômicos do Cade (DEE) que: i) fizesse uma análise das eficiências apresentadas pelas Requerentes; ii) trouxesse informações adicionais acerca das condições de entrada nos mercados e das regras de governança nova empresa[3].
Em 29 de novembro de 2016 o DEE concluiu[4] que: “i) não foi possível fazer uma análise exaustiva das eficiências da operação, já que muitas não foram quantificadas; ii) há elevada concentração de mercado pela incumbente, conforme definição de mercado relevante proposto pelas Requerentes; iii) a alegação de que uma única Contraparte Central Garantidora (CCP) poderia gerar economias de escala e escopo não foi aceita em diversas outras jurisdições, mormente na Europa, onde há concorrência entre CCPs, bem como diminuição das tarifas associadas; iv) as eficiências de custos fixos estimadas possuem vários problemas conceituais e não foram aceitas. Não se está aqui referindo que o Cade não deva as aceitar apenas porque são custos fixos, mas pelos motivos amplos e genéricos como foram expostas ao Cade, além de outras questões; v) o estudo da Oxera identifica que há mais ganhos do que perdas em termos de “economias” de colateral para investidores ao se permitir ou ao existir concorrência entre CCPs. Deste modo, a alegação de que este AC é a única forma de obtenção de eficiências alegadas, de escopo ou de escala, em razão de se constituir uma CCP única, relativiza-se”. Em suma, o DEE não aceitou nenhuma das eficiências alegadas pelas Requerentes, quantitativas ou qualitativas.
Em 29 de novembro de 2016 a SG concluiu[5] pela impugnação do presente AC, afirmando “se por um lado a reprovação da presente operação seria desproporcional, considerando o escopo limitado dos potenciais efeitos anticompetitivos vis-à-vis as prováveis eficiências e a viabilidade de remédios, por outro lado, não é possível sua aprovação sem restrições que mitiguem os potenciais problemas”.
Em 30 de novembro de 2016 o presente AC foi distribuído à minha relatoria na 128ª Sessão Ordinária de Distribuição[6].
Apresenta-se um resumo no Quadro 1 acerca das interações que se deram na sede do Cade, em Brasília, e nas sedes da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e do Ministério da Fazenda, ambas no Rio de Janeiro, por conta deste AC.
Quadro 1 – Reuniões no Gabinete 2 – Conselheira Cristiane Alkmin J. Schmidt
Fonte: Gabine 2, Cade.
A BMF&BOVESPA S.A. - Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (BVMF) atua como administradora de Infraestrutura de Mercado Financeiro (IMF) nos mercados organizados de bolsa de valores mobiliários[7], mercadorias e futuros e no de balcão. Oferece serviços em três segmentos, a saber: (1) negociação, (2) compensação/liquidação (clearing, chamada de Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia (CBLC) e por meio do sistema PUMA), e (3) depósito/registro, por meio da sua Central depositária (CSD). Os serviços da Contraparte Central Garantidora (CCP) precisam ser oferecidos necessariamente na clearing da BVMF, por conta da bolsa de renda variável, pois é uma exigência regulatória do Banco Central do Brasil (BCB). Os serviços da CCP podem ser usados, também, para as negociações de balcão, em especial se não forem bilaterais. A BVMF também realiza empréstimos de títulos, licenciamento de software e presta serviços de infraestrutura para processos licitatórios e alienações (leilões). A sua composição acionária encontra-se na Tabela 2.
Tabela 2 - Composição do capital social da BVMF
Fonte: Requerentes na NT da SG. Elaboração própria.
A CETIP S.A. - Mercados Organizados (Cetip) atua como administradora de IMF no mercado organizado de balcão. Oferece serviços em três segmentos, a saber: negociação, compensação/liquidação (clearing) sem a CCP, por meio da Cetip Trader, e depósito/registro, por meio da CSD, chamada NoMe. A Cetip também oferece serviços de infraestrutura para processos licitatórios e alienações (leilões). A sua composição acionária encontra-se na Tabela 3.
Tabela 3 – Composição do capital social da Cetip
Fonte: Requerentes na NT da SG. Elaboração própria.
Com o intuito de deixar a leitura deste Voto mais fluída, valem fazer três definições, a saber:
(1) Contraparte Central (CPP): o BCB definiu da seguinte forma as funções de uma CCP: “As câmaras que assumem a posição de contraparte central ficam sujeitas aos riscos de liquidez e de crédito das operações cursadas em seus sistemas. Para se proteger desses riscos, uma CCP se utiliza de garantias individuais depositadas pelos participantes, de capital próprio, de salvaguardas adicionais, geralmente na forma de fundos mutualizados e de linhas de crédito contratadas com provedores de liquidez. O risco de principal é mitigado por meio do mecanismo de entrega contra pagamento (EcP), ou de pagamento contra pagamento (PcP), que garante que obrigações recíprocas sejam mutuamente condicionadas”[8]. Ou seja, é a CCP que assume o risco de default da transação, que, por isso, possui estruturas de garantias e salvaguardas. Os serviços de clearing podem ou não ser feitos com os serviços da CCP. Para a bolsa, sempre há. Para balcão, não necessariamente. A CCP reduz o risco da operação para o investidor, porque concede às instituições financeiras um tratamento diferenciado em relação aos requisitos de alocação de capital regulatório. A CCP atua como uma vendedora para os compradores e uma compradora para os vendedores de ativos. Além disso, esta monitora as operações em custódia e garante maior controle sobre o registro de ativos. Cabe ao investidor, assim, escolher se deseja usar a CCP ou não (no caso do mercado de balcão). Ao mesmo tempo, a CCP encarece o depósito ou registro do valor mobiliário ou instrumento, ao exigir do investidor um depósito de garantia para a própria CCP. Portanto, uma “cadeia produtiva de negociação” com e sem CCP não pode ser considerada substituta, sob o ponto de vista da demanda.
(2) IMFs: são as entidades do Sistema de Pagamento Brasileiro (SPB) que prestam os serviços compensação de cheques, de compensação e liquidação de ordens eletrônicas de débito e de crédito, de transferência de fundos e de outros ativos financeiros, de compensação e de liquidação de operações com títulos e valores mobiliários, de compensação e de liquidação de operações realizadas em bolsas de mercadorias e de futuros, dentre outros serviços para o setor financeiro. O principal papel das IMFs, contudo, é prover infraestrutura tecnológica que garanta que transações financeiras ocorram de forma ordenada e segura no mercado financeiro. Além disso, devem cumprir com as regras de fiscalização e supervisão do mercado (CVM, BCB e autorregulação). Também atuam como IMFs no Brasil com capacidades de registro, compensação e liquidação semelhantes às das Requerentes o SELIC e a CIP.
(3) Mercado Organizado: segundo os art. 3o ao 5o da Instrução CVM no 461/2007, há dois tipos de mercados, os organizados e os não-organizados. Conquanto não haja uma definição precisa para os mercados organizados de bolsa e de balcão (aos quais pertencem a BVMF e a Cetip), a CVM os parametriza e impõe exigências regulatórias diferentes para cada um, com respeito à abrangência e à intensidade: o mercado de balcão tem regras menos abrangentes e flexíveis, comparativamente ao de bolsa. Pode-se dizer, além disso, que um “mercado organizado” é como se fosse o espaço físico, ou um sistema eletrônico, destinado à negociação ou ao registro de operações com valores mobiliários por um conjunto determinado de pessoas autorizadas a operar desta forma (art. 3o da ICVM no 461 e Cadernos CVM no 7: “mercado de balcão organizado”). Um “mercado de balcão não organizado”, por sua vez, refere-se às negociações em que inexiste um ambiente específico de negociação ou um autorregulador que organize, mantenha e fiscalize suas atividades (art. 4o da ICVM no 461). Essas últimas operações, assim, são em geral menos transparentes e mais arriscadas do que as primeiras. Ainda que possam existir mercados de balcão não organizados, os ambientes da BVMF e Cetip são organizados.
Trata-se da fusão entre as Requerentes (Cetip e BVMF), que tem atividades no mercado financeiro de uma maneira mais complementar do que substituta, ainda que haja uma pequena sobreposição horizontal no mercado de balcão, como será visto mais adiante. A BVMF atua pouco no mercado de balcão e é a monopolista verticalizada no mercado de bolsa de valores mobiliários e, também, na bolsa de mercadorias e futuros no Brasil. Já a Cetip é a líder no mercado de balcão (do duopólio existente da Cetip e da BVMF) nesse país. A sobreposição horizontal entre as atividades das Requerentes, assim, ocorre somente no mercado de balcão e com relação a alguns poucos produtos. No tocante à bolsa, não há sobreposição horizontal.
Os mercados de bolsa e de balcão se diferenciam bastante. Pode-se notar no Quadro 2 algumas de suas principais diferenças.
Quadro 2 – Principais diferenças entre os mercados de bolsa e balcão
Fonte: Requerentes. Elaboração própria.
No mercado de bolsa, os contratos são padronizados (o que não dá flexibilidade na adequação das necessidades dos participantes), a liquidez é alta (frequência alta de negociação), as operações são em geral multilaterais e o seu custo operacional é alto (em razão da infraestrutura mais complexa, que tem a CCP). Além disso, a CSD é também mais complexa do que a de um mercado de balcão. No mercado de balcão, por sua vez, os contratos não são padronizados (o que dá flexibilidade na adequação das necessidades dos participantes), a liquidez é baixa (frequência baixa de negociação), as operações são preponderantemente bilaterais e o seu custo operacional é mais baixo do que o de uma bolsa.
Sem apresentar variação expressiva na concentração horizontal pós fusão, esta operação pode ser tratada como um “conglomerado”[9]. Independentemente do nome a ser dado, contudo, o fundamental é identificar que o problema econômico em tela – diferentemente da maioria dos casos de AC e da ênfase dada no Guia de análise horizontais – refere-se à concorrência potencial. É possível afirmar que sempre houve uma potencialidade da Cetip ingressar no mercado da BVMF, apesar deste fato nunca ter ocorrido[10], em especial porque ela já estava em trâmite de ter uma CCP, condição necessária para se ter uma bolsa. O mesmo pode ser dito no caso inverso. Mesmo com reputação ilibada e marca reconhecida, a BVMF não logrou adquirir ao longo dos anos participação de mercado em renda fixa expressiva, exceto em dois tipos de produtos. Este AC, consequentemente, eliminará com os dois maiores concorrentes potenciais, seja no mercado de balcão, seja no de bolsa. O esforço analítico principal nesta operação, destarte, é identificar quais são as barreiras específicas existentes, para assim, propor soluções pontuais e contundentes para eliminá-las, ou, ao menos, minimizá-las.
É indubitável que esta operação é relevante para o Brasil. Não só pela importância que um mercado de capitais tem para qualquer país como forma eficaz de fomentar o crescimento de uma nação, via maior indução ao investimento das empresas, mas, também, devido ao seu potencial de crescimento no Brasil.
De acordo com a literatura econômica, o mercado de capitais é um exemplo de “mercado de dois lados”. De um lado estão os investidores e de outro, os poupadores, todos difusos. Dado que o setor privado precisa realizar investimentos, o mercado de capitais é o lugar onde as negociações entre investidores e poupadores ocorrem de forma ágil (matching rápido[11]), em ambiente seguro, com regras claras e observado por um atento regulador (CVM ou BCB, a depender do segmento), gerando liquidez aos ativos das empresas, viabilidade no seu processo de capitalização e compartilhamento de risco entre os agentes econômicos.
Garantir um desenvolvimento salutar deste mercado, por isso, é desejável, pois esta é uma das vias para estimular os investimentos das empresas, que, por sua vez, fomentam o crescimento do PIB. Por isso esta operação é tão relevante para o país. Este aspecto é especialmente relevante na conjuntura atual, em que o Brasil passa pela pior recessão da sua história, com quedas nas taxas de crescimento do PIB desde 2010 e de investimento desde 2013, como se pode perceber pelos Gráficos 1 e 2.
Neste contexto, percebe-se como o mercado de capitais, se mais desenvolvido fosse, poderia estar sendo agora mais um vetor propulsor para uma saída mais rápida desta trágica recessão que assola a economia brasileira desde 2014. Há, entretanto, espaço para o crescimento do mercado de capitais no Brasil. Por pelos menos quatro indicadores esse fato pode ser facilmente verificado.
Gráficos 1 e 2 - Taxa de crescimento do PIB e Taxa de investimento - Brasil
Fonte: IBGE (fonte primária) em Ipeadata. Elaboração própria.
Primeiramente, nota-se, pelo Gráfico 3, o baixo número de empresas listadas na bolsa de valores brasileira. Se a Índia tem quase 6.000 empresas listas em sua bolsa e Tokyo, Canadá, Espanha têm aproximadamente 3.500, o Brasil tem apenas 350 firmas listas na BVMF.
Gráfico 3 – Número de companhias listas em 47 bolsas
Fonte: WFE 2015 e Banco Mundial.
Além disso, pelo Gráfico 4, percebe-se que o volume médio transacionado mensal é também baixo, comparativamente até mesmo com “países dos BRICS”. Enquanto EUA transaciona US$1,4 trilhões, China ocupa as posições 2º (bolsa de Shenzhen, US$ 1 trilhão) e 3ª (bolsa de Shangai, US$ 600 bilhões) deste ranking e o Brasil está a posição 13º, com apenas US$ 45 milhões.
Gráfico 4 – Volume médio transacionado mensal (US$ milhões)
Mesmo quanto o volume transacionado é balizado pelo PIB do país, Gráfico 5, tem-se um indicador baixo para o Brasil (com apenas 2,5%), novamente perdendo para outros países em desenvolvimento, como a África do Sul e China, ambos ao redor de 10%.
Gráfico 5 – Vol. Médio transacionado mensal em % PIB
Por fim, percebe-se, Gráfico 6, que no Brasil há um percentual muito baixo da população detentora de ações, com apenas 1,62%, enquanto países como Arábia Saudita, Canada, Austrália lideram com algo na ordem de 40%. Uma taxa de juros menor ajudaria a melhorar este indicador, pois seria um atrativo para os poupadores de títulos públicos comprarem ações, mas, de qualquer forma, é fato que, se o mercado de capitais fosse mais desenvolvido, este número poderia ser maior.
Gráfico 6 – Percentual da população detentora de ações
Por todo o exposto, desta forma, é fato que esta operação é indubitavelmente de grande importância para o país, o que torna o trabalho do Cade e dos reguladores ainda mais desafiador. É importante é que o Estado garanta que as amarras deste setor sejam destruídas e deixar as competências privadas prevalecerem. O país precisa disso. Uma maior concorrência urge a ser introduzida neste setor, para que seja dada a oportunidade de, pelo menos, da BVMF ser contestada por IMFs competidoras. Se a demanda consumirá de fato serviços de bolsa de um outro competidor da BVMF não se pode afirmar, mas há que deixá-la ter este poder de escolha. Não se pode fechar os olhos para o fato de que um concorrente potencial disciplina o incumbente e que esta operação, ao eliminar os principais competidores em potencial, “aperta mais ainda as já muito apertadas amarras”. Se o Estado não intervir de maneira contundente, infelizmente o desejado desenvolvimento deste necessário mercado de capitais poderá estar fadado e os brasileiros seguirão com as mesmas opções que têm hoje.
As Requerentes atuam nos mercados de (i) bolsa de valores mobiliários e de mercadorias e futuros e de (ii) balcão. De acordo com casos anteriormente julgados pelo Cade[12] e pela jurisprudência da Comissão Europeia[13], entende-se que esses dois mercados são distintos.
Antes de apresentar os produtos do mercado relevante, porém, é apropriado explicar como os mercados de bolsa e de balcão funcionam, do ponto de vista da oferta.
A começar pela bolsa (Figura 1). Seus serviços podem ser divididos em duas categorias: negociação e pós-negociação. Na segunda categoria, por sua vez, duas outras classes de serviços podem ser ofertadas: os serviços relativos à clearing e os concernentes à Central Depositária de Ativos (CSD). O mesmo ocorre no mercado de balcão (Figura 2), com duas diferenças: no caso da bolsa, a clearing, por determinação do BCB, precisa oferecer ditos serviços com CCP, o que é opcional no caso do mercado de balcão. Além disso, o mercado de balcão pode ser “não-organizado”, já o de bolsa tem que ser sempre “organizado”.
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Figura 1 - Mercado de bolsa |
Figura 2 - Mercado de balcão |
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Fonte: As Requerentes. Elaboração própria.
No tocante às negociações no mercado de balcão, as partes podem negociar fora do ambiente das plataformas dos IMFs e usar apenas os serviços de registro ou depósito, sem usar a clearing. Em geral isso ocorre com as negociações “bilaterais”.
Por fim, cabe mencionar que a infraestrutura do mercado de balcão não é uma alternativa para os clientes do mercado de bolsa, que é mais cara. Por isso que os serviços de clearing prestados pela BVMF não são vistos como substitutos do ponto de vista da demanda daqueles prestados pela Cetip. A diferença nas autorizações regulatórias para prestar serviços sobre alguns produtos também inibe a substituição da oferta de um tipo de produto.
No caso deste AC, ambas as Requerentes pertencem a “mercados organizados”, mas somente a BVMF tem CCP. A Cetip, ainda que estivesse em trâmite de ter uma CCP (parágrafos 223-227 da Nota Técnica da SG), acabou não finalizando este projeto.
Conforme pode ser visto nas Figuras 1 e 2, em suma, há 3 classes de serviços (segmentos): (1) negociação; (2) clearing (com ou sem a CCP) e (3) registro ou depósito (que ocorre na CSD). Segue uma breve descrição de cada um destes segmentos:
Concerne basicamente, ainda que não exclusivamente, ao serviço de recebimento e matching de ordens de compra e venda de ativos entre os agentes. Trata-se de um espaço físico, ou de um sistema eletrônico, destinado à negociação de operações com valores mobiliários. O principal objetivo nesta fase é identificar o par vendedor-comprador. Há duas formas de negociar: bilateral ou multilateral. Na primeira, o vendedor identifica o comprador diretamente e fecha o negócio bilateralmente. Na segunda, o vendedor e o comprador se identificam por intermédio de uma plataforma centralizada e multilateral. Enquanto no mercado de balcão as duas formas de negociação são admitidas pela regulação, em bolsa de valores, só se admite a segunda.
As Requerentes possuem algumas plataformas de negociação (dentre as quais se destacam o sistema PUMA, da BVMF; e o Cetip Trader, da Cetip), para fornecer o serviço de administrar a negociação em um ambiente seguro. Se a operação se der fora do ambiente da plataforma, ela é chamada de bilateral. No caso da Cetip esse tipo de negociação representa de 90% a 100% dos casos. Nesta situação, as partes podem realizar a compensação e liquidação da operação por conta própria e apenas solicitar o depósito ou o registro das operações. Um dos problemas levantados pelos interrogados pelo Cade é que, como os investidores ficam presos às opções de plataformas de cada player, há baixa disposição para inovar. O regulador deste segmento é a CVM. Lei no 6.385/76 e Instrução CVM no 461/2007.
Refere-se aos serviços de compensação e liquidação das operações. É o segmento que garante que haverá a transferência de recursos da operação entre os agentes. Por meio da compensação, apura-se a posição final líquida de cada participante, decorrente de múltiplas transações entre diversas partes. Por meio da liquidação, efetiva-se a transferência física de ativos (por meio das câmaras de compensação e liquidação ou clearing[14]) e de recursos financeiros (por meio do BCB) entre compradores e vendedores. É, assim, onde reside o risco financeiro da negociação. Para ativos sujeitos ao regime de depósito centralizado[15], a etapa da liquidação ocorre na CSD, já que esta detém a titularidade fiduciária de tais ativos. Se a clearing não for verticalizada com a CSD, a clearing precisa contratar junto a CSD o serviço de troca de titularidade, por meio do envio de uma instrução determinando a entrega dos ativos de um investidor para um outro. No item IV.2.3 Nota Técnica da SG há maiores detalhamentos sobre este segmento. O regulador deste segmento é o BCB. Lei no 10.214/01, Resolução CMN no 2.882/2001 e Circular BCB no 3.057/2001.
Em síntese, pode-se dizer que uma CSD presta três serviços essenciais: 1) os serviços de guarda/custódia centralizada de ativos financeiros e de valores mobiliários (fungíveis e infungíveis) em regime de propriedade fiduciária; 2) os serviços de liquidação física, transferência, monitoramento e controle de titularidade em contas de depósito em nome dos investidores finais (troca de titularidade); e 3) os serviços de processamento e liquidação de eventos corporativos que incidem sobre os ativos guardados de pagamentos e garantias, tais como o pagamento de dividendos, juros, rendimentos, etc.[16].
Vale fazer um comentário. No Brasil tem-se o modelo do tipo “beneficiário final”[17]. Isto quer dizer que, embora a CSD viabilize a liquidação das operações junto com as corretoras, ela precisa ter o registro das operações realizadas para cada investidor final, que está negociando com a corretora. Isto é, a CSD mantém contas de depósito e subcontas de garantias e coberturas em nome do beneficiário final, não da corretora. É o caso da Índia e dos países escandinavos. Esse é um modelo diferente de quando o registro se dá até o nível da corretora e não do beneficiário final. É o caso dos EUA e da maior parte dos países no mundo. Nestes casos, quando as operações ocorrem entre os clientes de uma mesma corretora, a CSD não é chamada a fazer a troca de titularidade, como ocorre no outro modelo. No caso do Brasil, assim, a CSD é sempre chamada a prestar o serviço da troca de titularidade, exceto nos casos das operações day trade[18]. Desta forma, no caso de um sistema ter segregação no beneficiário final, haveria tantas contas quantos beneficiários finais.
Ao contrário do que ocorre no ambiente de bolsa, o depósito dos instrumentos só é obrigatório no mercado de balcão em relação a alguns ativos, quais sejam: Debêntures; Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI); Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRA); Notas promissórias; Certificado de Investimento Audiovisual (CIAV); Obrigações[19]; Certificados de Potencial Adicional de Construção (CEPAC); e Cotas de fundos de investimentos (fechados).
Os serviços de registro e depósito devem ser divididos conforme o tipo de ativo negociado (debêntures, swaps, opções flexíveis, etc.) e a substituibilidade entre eles é limitada não apenas em razão das diferenças quanto à detenção ou não da propriedade fiduciária dos ativos ou instrumentos, mas também por questões regulatórias. Por razões regulatórias brasileiras, por exemplo, exige-se que as negociações de derivativos sejam registradas em uma CSD (Cetip ou BVMF)[20]. O regulador deste segmento é a CVM. Lei no 12.810/13, Instrução CVM no 541/1.
O serviço de registro se apresenta como uma alternativa ao serviço de depósito, em que, ao invés de realizar a transferência da propriedade fiduciária dos instrumentos, o negociador apenas registra o resultado da operação realizada. O sistema de registros, assim, só é necessário na cadeia de serviços do mercado de balcão, em vista da obrigatoriedade de depósito de todos os valores mobiliários e instrumentos financeiros negociados em bolsa. Em linhas gerais, os instrumentos financeiros são registrados e os valores mobiliários são depositados (com exceção de derivativos e Certificado de Operações Estruturadas)[21].
Conforme as Requerentes, são objeto de registro no mercado de balcão os seguintes ativos e instrumentos financeiros: Derivativos; Swaps; Termos; Opções; Box; Derivativos contratados no exterior (DCE); Derivativos Vinculados a Empréstimos; Certificados de Depósito Bancário (CDB); Certificados de Depósito Interfinanceiro (CDI); Recibos de Depósito Bancário (RDB); Letras Financeiras (LF); Letras de Câmbio (LC); Certificado de Operações Estruturadas (COE); Depósito a Prazo com Garantia Especial (DPGE); Letra de Crédito do Agronegócio (LCA); Direitos Creditórios do Agronegócio (CDCA); Cédulas de Produto Rural (NCR); Cédula Rural Pignoratícia (CRP); Certificado de Depósito Agropecuário e Warrant Agropecuário (CDA/W A); Letras de Crédito Imobiliário (LCI); Cédulas de Crédito Imobiliário (CCI); Cédula de Crédito Bancário (CCB); Ativos STN; Cédula de Crédito à Exportação (CCE); Contrato Mercantil; Export Notes; Instrumentos Elegíveis para Patrimônio de Referência; Letra de Arrendamento Mercantil (LAM); Letras Hipotecárias (LH); Cotas de fundos de investimento; e Contratos de netting. O regulador deste segmento é a CVM. Lei no 12.810/2013 e Instrução CVM no 541/201.
Antes de prosseguir com a análise tradicional antitruste, é importante explicar como funciona na prática o mercado de bolsa no Brasil. Além disso, pretende-se, com exemplos, apontar quais seriam as “destravas necessárias para eliminar (ou ao menos dirimir) as barreiras existentes” no caso brasileiro (que se acentuarão com a aprovação deste AC).
Suponha, de acordo com a estrutura do mercado de bolsa em termos internacionais, que haja várias empresas concorrendo no segmento de negociação (5 empresas), poucas no segmento de clearing (2 empresas) e uma na CSD, como mostra a Figura 3. O chamado “beneficiário final” é o poupador/investidor, aquele que vai a corretora para dizer o que e quanto deseja comprar ou vender de um determinado ativo em renda variável. É a corretora que vai ao “IMF-negociador” para executar a ordem dada pelo beneficiário final.
Na Figura 4 há mais suposições. Por hipótese, suponha que haja duas empresas verticalizadas. A primeira, nos 3 segmentos. A segunda, apenas nos segmentos da negociação e da clearing. Suponha, adicionalmente, que a corretora B tenha optado por negociar com a “IMF-negociadora 3”. Esta “IMF-N3” pode optar por: (a) adquirir os serviços de pós-negociação da empresa 1, verticalizada totalmente (Figura 4) ou (b) adquirir o serviço de clearing da empresa 2, que, por sua vez, terá que adquirir apenas o serviço de troca de titularidade (importante repetir: apenas este serviço da CSD!) da empresa 1 (Figura 5)[22].
Desta forma, nota-se, independentemente da escolha por “IMF-N3” que: (1) os contratos entre as empresas devem ser feitos entre elas, nunca envolvendo os clientes de N3, pois, caso contrário, geraria um custo de transação adicional para a corretora e para o beneficiário final desnecessariamente que escolhesse o competidor das empresas verticalizadas e (2) a “IMF-N3” precisa ter acesso aos serviços de pós negociação da “IMF-1” ou da “clearing de IMF-2”, que por sua vez precisa do acesso ao “IMF-D1” e (3) os preços precisam ser conhecidos e serem “justos” (tanto os da pós negociação da IMF-1 quando da clearing da IMF-2 e da troca de titularidade da IMF-D1). Estes exemplos são fundamentais serem compreendidos para que se entenda os possíveis fechamentos de mercado pela incumbente e, consequentemente, para que se entenda os remédios que serão propostos no capítulo 10 deste Voto [mais especificamente o remédio 2.1 (não cobrança do cliente da IMF), e 2.3 (“os objetos” a serem precificados pelo Tribunal Arbitral)].
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Figura 3 - Funcionamento do mercado - caso geral |
Figura 4 - Funcionamento do mercado - caso 1 |
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Fonte: Elaboração própria.
No Brasil (Figura 6), especificamente, só há uma empresa, a “IMF-1”, totalmente verticalizada, que é a BVMF. Não há nenhuma outra IMF que compita com ela atualmente. Deseja-se que haja competição, tanto no segmento de negociação, quanto no segmento de clearing, dado que a experiência internacional nos leva a crer que isso não deve ocorrer na CSD. Este desejo (competição em ambos os segmentos) é mais um ponto a ser considerado no momento da imposição dos remédios, expostos no capítulo 10 deste Voto [em especial o item 2.3 (os objetos” a serem precificados pelo Tribunal Arbitral)].
As terceiras interessadas deste AC chamam-se ATS e ACS e é como se elas fossem a “IMF-2”. Se o desejo é “retirar as amarras” de ambos os segmentos no Brasil: negociação e clearing, então há que vislumbrar a possibilidade de haver uma entrante no segmento de negociação, como se fosse uma “IMF-N3” e também de uma “IMF-C2”. Por isso, os remédios contemplados no item 10 deste Voto precisam endereçar as “amarras” em ambos os mercados. Caso contrário, o Cade pode parecer que está advogando pelos interesses dos terceiros interessados apenas, pois são eles quem estão “reclamando incessantemente” no âmbito deste AC. Cabe ao Cade observar, preservar e fomentar a concorrência em qualquer segmento que seja e não aquele onde está ocorrendo a reclamação!
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Figura 5 - Funcionamento do mercado - caso 2 |
Figura 6 - Funcionamento do mercado - caso 1 |
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Fonte: Elaboração própria.
No mercado de bolsa, como visto acima, somente a BVMF atua, não havendo, portanto, sobreposição horizontal neste mercado no Brasil. A problemática no caso da bolsa, destarte, refere-se à eliminação das barreiras a entrada existente, que serão pioradas com esta operação. Já com relação ao mercado de balcão, como as Requerentes atuam e, assim, há sobreposição, há que seguir a análise tradicional de “mercado relevante”.
Diante das jurisprudências nacional[23] e internacional sobre o mercado de balcão organizado, verifica-se que não existem precedentes de análise. Nos casos internacionais[24], porém, a maioria das operações envolve AC entre bolsas e os serviços de negociação e de pós-negociação são mercados relevantes distintos, sendo que o mercado de negociação é, às vezes, dividido por tipo de contrato.
Além dos três segmentos descritos, há que observar os produtos que podem ser oferecidos pelas Requerentes apenas quando houver clearing sem CCP. Isto porque, do ponto de vista da demanda das corretoras, os mesmos produtos oferecidos com CCP pela bolsa são ao redor de 30% mais caros, logo, não devem estar no mesmo mercado relevante.
Além disso, “a concorrência entre as plataformas eletrônicas próprias das Requerentes é limitada, na medida em que, ativos registrados ou depositados na BVMF não são negociados na plataforma da CETIP e vice-versa por ausência de interoperabilidade entre os sistemas das Requerentes”. Desta forma, a delimitação do mercado relevante passa por verificar aonde as corretoras escolhem onde desejam registrar e depositar, pois, será a partir daí que elas usarão a estrutura verticalizada da Cetip ou da BVMF. É um caso sem paralelo no mundo, segundo a SG [é por isso que, no item a seguir, define-se “sem ou com CCP na clearing” não no segmento clearing (como deveria ser) mas nos serviços da CSD]. Se a corretora ficar insatisfeita com a prestação dos serviços da IMF escolhida, a corretora terá que transferir tudo para o outra IMF. Em outras palavras, é impossível adquirir um serviço de registro de um IMF e usar a plataforma da outra, o que aumenta o poder de barganha das IMFs verticalizadas brasileiras (BVMF e Cetip).
Diante do exposto, os seguintes mercados relevantes, que terão que ser subdivididos por produto financeiro, podem ser definidos em seis categorias, a saber:
1. CSD/depósito que não exige clearing CCP;
2. CSD/depósito que exige clearing CCP;
3. CSD/Registro que não exige clearing CCP;
4. CSD/Registro que exige clearing CCP;
5. Negociação; e
6. Clearing.
Com relação ao mercado de serviços de infraestrutura para processos licitatórios e alienações (especificamente em relação aos leilões de Certificados de Potencial Adicional de Construção – CEPACs), a BVMF tem atuado nesse mercado desde 2012, mas a Cetip atuou apenas em 2011. Logo, não será considerada sobreposição entre as suas atividades.
A Tabela 4 expressa os 11 mercados relevantes no mercado de balcão que tem interseção entre BVMF e a Cetip, cuja clearing não oferece serviços de CCP. São estes: (1) debêntures, (2) CRA, (3) CRI, (4) cotas de fundos de investimentos (fechado) sem CCP, e nos mercados de registro sem CCP de (5) swap, (6) termo, (7) opções flexíveis em moeda, (8) CDB, (9) COE, (10) LCA e (11) LCI.
Tabela 4 – Mercado Relevante – mercado de balcão sem CPP
Fonte: Requerentes na Nota Técnica da SG. Elaboração própria.
Tendo em vista que usuários localizados em qualquer localidade dentro do país podem negociar ativos e instrumentos no mercado de balcão por meio de um corretor ou de uma plataforma eletrônica (tais como as ofertadas pelas Requerentes), entende-se que os mercados de negociação, de clearing, e de CSD em mercado de balcão organizado devem ser analisados com o âmbito nacional.
Antes de adentrar nas participações de mercado dos 11 mercados relevantes com sobreposição definidos no capítulo 4, vale observar a importância da Cetip no mercado de balcão sem CCP. Na Tabela 5 nota-se que os usuários da Cetip (sem CCP) não usam quase nenhuma clearing, sendo as operações, portanto, primordialmente bilaterais.
Tabela 5 – Participação de cada segmento nas Requerentes no mercado de balcão sem CPP (R$ e %)
[acesso restrito]
Fonte: Requerentes na Nota Técnica da SG. Elaboração própria.
Além disso, pela Tabela 6, observa-se que é a Cetip que a líder incontestável no mercado de balcão sem CCP. Desta forma, mesmo que haja concentrações horizontais atuais, estas não refletem as preocupações antitrustes deste AC.
Tabela 6 – Participação de cada Requerentes nos segmentos no mercado de balcão sem CCP (R$ e %)
[acesso restrito]
Fonte: Requerentes na Nota Técnica da SG. Elaboração própria.
Dos 11 ativos identificados no mercado relevante no capítulo 4 deste Voto, nota-se, na Tabela 7a, que apenas FI e LCA tem uma sobreposição pronunciada. Na Tabela 7b, a sobreposição é pequena. De todos os 11 mercados, portanto, apenas dois ativos aparentam sobreposições mais relevantes, ainda que no caso de FI, a Cetip já detinha [acesso restrito].
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Tabela 7a - Participação de mercado |
Tabela 7b - Participação de mercado |
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Fonte: Requerentes na Nota Técnica da SG. Elaboração própria.
No caso da LCA, contudo, se for considerado o faturamento destes serviços no total de cada Requerente, nota-se que as Requerentes lucram primordialmente com os outros mercados que não estes aqui listados. A participação, tanto da BVMF quanto da Cetip, é apenas de [acesso restrito] do faturamento total de cada empresa (Tabela 8).
Tabela 8 – Representatividade do Fat. de um ativo sobre o Fat. total - BVMF e Cetip
[acesso restrito]
Fonte: Requerentes na NT da SG. Elaboração própria
É fato, desse modo, que esta operação, se estivesse ocorrendo em outro mercado da economia, poderia ser aprovada por ausência de nexo de causalidade. Afinal, a Cetip já era líder no mercado de renda fixa e não há sobreposição no mercado de bolsa.
Estas afirmações, neste caso, precisam ser melhor qualificadas, contudo. Esta análise simplória seria de extrema ingenuidade. Não há quem diga (nenhum dos entrevistados ou mesmo os reguladores nacionais ou internacionais) que este AC seja uma operação “tranquila” e que possa ser aprovada por um órgão antitruste responsável argumento “ausência de nexo de causalidade”. Há serias preocupação relativas à eliminação da concorrência potencial e a barreiras à entrada.
Como existem barreiras significativas à entrada e como este AC, se aprovado, eliminaria os maiores concorrentes potenciais em ambos os mercados (renda fixa e renda variável) no país, é inexorável concluir que é possível que a nova empresa exerça de forma mais contundente o seu poder de mercado, após a fusão. Desta forma, há total nexo de causalidade! Seria um equívoco antitruste entender que não há problema concorrencial neste caso, afinal, aniquilar com a concorrência potencial é obviamente um problema antitruste, pois o concorrente potencial disciplina o incumbente.
No caso do mercado de renda fixa, no entanto, o poder de mercado dos bancos pode contrabalançar o poder de mercado da Cetip, segundo as respostas dos entrevistados. É como se fosse um monopólio bilateral, uma “briga entre grandes”. No mercado de renda variável, por sua vez, o poder de mercado da BVMF, que já é enorme, vai piorar, segundo esta mesma enquete. Não por menos o medo número 1 dos entrevistados é justamente aumento de preço e falta de interesse em investir em melhores serviços.
Por isso urge: (1) analisar a probabilidade do exercício do poder de mercado, (2) verificar as eficiências e (3) identificar os remédios que: (a) possam eliminar (ou ao menos dirimir) as preocupações concorrenciais elencadas no item probabilidade e (b) garantir que as eficiências (que foram ditas pelas Requerentes ao Cade que ocorreriam) sejam de fato repassadas para os consumidores.
Como um último comentário, vale observar que está ocorrendo a fusão da Deutsche Börse com a London Stock Exchange. A Comissão Europeia (CE) destacou que existem preocupações concorrenciais consideráveis. O processo tramita pelo procedimento análogo ao procedimento ordinário do CADE (Phase II) e teve prazo de análise prolongado a pedido da Comissão. A preocupação maior é com a concentração no mercado de clearing, pois, se aprovada sem restrições, a operação permitirá o controle das principais CCP da Europa. Isso traria uma concentração elevada, que poderia acarretar em efeitos anticompetitivos em outros mercados de bolsa de valores, notadamente o de derivativos e o de acordos de recompra (repos - repurchasing agreements). Também é destacada a preocupação com o efeito em relação aos concorrentes nos mercados de pós negociação, notadamente o de compensação e serviços de custódia. A CE só disponibilizou nos autos públicos o press release e dois documentos curtos, que publicitam a notificação e a instauração do procedimento investigatório dentro da fusão.
Note, desta maneira, que na Europa o órgão antitruste preocupa-se em evitar a perda da almejada concorrência. No Brasil, a situação é mais drástica, pois nunca se teve concorrência. Não seria adequado para o país o Cade perder esta oportunidade (talvez única do ponto de vista do Cade) de destravar, finalmente, este mercado.
O que desejo como Conselheira, destarte, é introduzir concorrência neste importante mercado, que, como visto no início deste Voto, é um meio importante de fomentar os investimentos, logo o crescimento do país.
Conforme explicitado no Guia para Análise de Atos de Concentração Horizontal do Cade (Guia H)[25], os ACs podem produzir efeitos positivos e negativos na economia. A princípio, não é possível saber de antemão se um AC é prejudicial ao bem-estar econômico. Dessa forma, faz-se necessário verificar o efeito líquido da operação, por meio de análise dos custos vis-à-vis os benefícios (regra da razão), e aprovar a operação somente se esta gerar um efeito líquido não-negativo. A compreensão de que os AC não devem ser aprovados ou reprovados per se, encontra-se preconizado na Lei no 12.529/2011. A análise pela regra da razão, desta forma, deve ser feita e um efeito não-negativo será gerado se as eficiências forem ao menos iguais os custos gerados pelo aumento do provável exercício do poder de mercado. A Figura 7 apresenta de forma esquemática o que está consagrado nas normas de defesa da concorrência.
Figura 7 – Análise de um Ato de Concentração de acordo com a Lei no 12.529/2011.
Fonte: Guia H. Elaboração própria.
No mundo, o papel da regulação no mercado de capitais tem sido cada vez mais contundente na eliminação de barreiras à concorrência[26]. Há dois tipos de competição: entre os mercados de bolsa e balcão (ainda que tenha grau baixo, por conta do elevado custo da CCP) e entre as IMFs. É neste último tipo de competição que este Voto focará.
De forma geral, nos mercados já com competição, o Estado tem se preocupado basicamente em manter a concorrência sem aumentar o risco sistêmico, uma vez que os avanços tecnológicos e unificação de plataformas de bolsa e balcão trazem constantes desafios para os reguladores e para os órgãos de defesa da concorrência. Nos mercados com menor ou nenhuma competição, por sua vez, os reguladores e órgãos antitruste têm focado esforços na eliminação de barreiras à entrada. No caso brasileiro, portanto, dada a estrutura verticalizada e monopolizada do setor, a preocupação do Estado (seja da agência antitruste, seja dos reguladores) se justifica quase que de forma per se.
Nos EUA, há dois modelos. No modelo da Securities and Exchange Commission (SEC) há concorrência na negociação e menos na pós-negociação. Já no modelo da Commodity Futures Trading Commission (CFTC), há estruturas verticalizadas competindo entre si. No caso do modelo da SEC, segundo Wolkoff e Werner (2010)[27], a reforma iniciada em 1970 (Securities Exchange Act) tinha como linha mestra a formação de um mercado nacional composto por inúmeros mercados concorrentes interconectados por soluções tecnológicas, com o intuito de preservar ou fomentar a concorrência sem gerar instabilidade ao sistema (isto é, sem aumentar o risco sistêmico)[28]. De acordo com Okulier (2014), o resultado foi positivo[29], pois houve uma preocupação acerca do balanceamento entre os dois objetivos, em especial após a crise financeira iniciada em 2008 nos EUA. Um dos pontos era a discussão de que ter uma única clearing, por exemplo, poderia, ao contrário do que se pensava na época, aumentar o risco sistêmico. No caso do modelo da CFTC, a formação de silos verticais, segundo o DoJ (2008)[30], ampliou os efeitos de rede e dificultou a entrada de novos concorrentes, o que resulta em um olhar mais atento por parte do regulador e dos órgãos antitrutes (FTC e DoJ).
Com respeito a CSD especificamente, nos EUA, em 2010, a Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protections Act (Dodd-Frank Act) teve como um de seus objetivos aperfeiçoar a regulamentação e supervisão das denominadas Financial Market Utilities (FMUs). A Depositary Trust Company (DTC) é considerada sistemicamente importante, pois ela gerencia e opera um sistema multilateral. Por isso ela é compartilhada entre os agentes deste mercado. O Conselho de Administração da DTC é composto por 20 membros, dos quais: 13 são representantes de diversos participantes como clearings, corretoras internacionais, custodiantes, bancos e instituições de investimentos; 3 são conselheiros independentes e não participantes; e 2 são conselheiros designados por acionistas preferenciais da DTC, a NYSE Euronext e a FINRA; e os 2 membros restantes são o presidente do conselho e o diretor presidente da DTC.
Na Europa, a regulação permitiu que houvesse mais concorrência entre as diferentes IMFs de diferentes Estados-membros da União Europeia. Muitas discussões foram feitas depois da crise financeira de 2008 para identificar os melhores modelos, dadas as idiossincrasias da Comunidade[31]. O tema foi regido pela Diretiva 2004/39/EC (conhecida como MiFID), em especial pelos artigos 34 e 46, que promovem a concorrência, dentre outros pontos, através das multilateral trading facilities. Segundo informações disponíveis no site da BVMF, atualmente há 9 CCPs operando na zona do Euro e 54 CSD (que inclui as relativas à renda fixa). Apenas no Reino Unido, há 3 clearings com CCPs concorrendo entre si. Como mostra o estudo apresentado pela firma de consultoria Oxera (2012)[32], quando contratada pela CVM em 2011/2012, a concorrência tem resultado na diminuição de taxas e tarifas para os consumidores finais. Além disso, uma alternativa para os mercados com uma única CSD é ter uma estrutura compartilhada com todos IMFs, que não objetiva lucro, mas apenas a viabilidade dos dois segmentos upstreans. Por fim, vale dizer que alguns exemplos de marcos normativos internacionais podem ser observados pelo Estado brasileiro, para que possa servir como exemplo, como o “Regulation (EU) no 909/2014 of the European Parliament of the Council” ou o “Regulatory Expectations for Conduct in Operating Cash Equity Clearing and Settlement Services in Australia – A Policy Statement by the Council of Financial Regulators”[33].
Com respeito a CSD especificamente, na a Europa, em 2014, a Regulation on settlement and central securities depositories definiu novas regras para clearing e para a CSD, que dentre outros pontos impõe que seus serviços devem ser oferecidos de forma não discriminatória à entrada de novas IMFs, garantindo o livre acesso, com divulgação pública de regras de funcionamento, prazos, preços, dentre outros pontos. Se optar por negar, tem que disponibilizar justificativa por escrito e baseada em uma avaliação de risco detalhada. Ainda assim, se a recusa for entendida como injustificada pelo regulador, a central deve dar o acesso a um preço isonômico e não discriminatório.
Na Austrália, a Australian Securities Exchange (ASX), monopolista verticalizada por anos, em 2012 passou a ter uma concorrente na negociação, a chamada Chi-X. Por isso, a ASX publicou um manual de boas práticas, intitulado “code of practice for clearing and settlement of cash equities”, que objetivava estabelecer parâmetros transparentes de regras de acesso do incumbente aos serviços oferecidos nos 3 segmentos, detalhando procedimentos e rotinas de como a ASX iria prover seus serviços da clearing e da CSD[34]. Ainda que desejável, tal código, segundo Parecer Jurídico de Carvalho (2017), foi entendido pelas autoridades australianas como insuficiente. Por esta razão, novas discussões passaram a ocorrer em 2015. O objetivo é identificar medidas para diminuir o poder de mercado da ASX na pós-negociação, que ainda segue elevado. O resultado foi que novas regras foram sendo modificadas ou elaboradas pelo regulador, dentre estas, citam-se cinco: (1) elaboração de novas políticas na governança da ASX, dando maior voz aos “clientes não acionistas” da ASX, (2) criação de novos mecanismos de accountability sobre a efetividade da interação da ASX com os usuários e IMFs, (3) obrigação de prover acesso e preço não discriminatório aos serviços de pós-negociação para as “IMFs-negociação”, (4) implementação de procedimentos objetivos como a não possibilidade de “dar desculpa para a não oferta de serviço por conta de avanços tecnológicos” e (5) inclusão da participação da autoridade antitruste australiana para arbitrar disputas de concorrentes entre ASX e outra IMF.
As barreiras legais e regulatórias são aquelas criadas pelo Estado[35], em especial nos reguladores setoriais. Neste caso, trata-se da CVM e do BCB. A CVM, em particular e sobre o mercado de capitais, tem amplo poder normativo para regulamentar as matérias previstas estipuladas na Lei no 6.385/1976 (alterada pela Lei no 10.303/2001), além de ter poder sancionatório para punir atos ilegais. O diploma normativo que regulamenta os mercados organizados é a Instrução CVM no 461/2007. Esta disciplina diversos temas como: o estatuto social, o conselho de administração, a estrutura da autorregulação (art. 36 e ss.), etc. Além disso, legitima a existência de mais de uma IMF competindo em um dado mercado (arts. 81 e 85 e relatório de análise SDM, processo no RJ2003/11142), ainda que haja limitação na competição entre bolsa e balcão (art. 57, parag. 3o). No art. 16, a CVM informa que o entrante na negociação precisa ter ou contratar uma clearing. No caso desta IMF prestar dito serviço na clearing, o BCB precisa, também, aprovar a sua efetiva participação nos termos da Resolução no 2.882/2001 e da Circular no 3.057/2001. Desta forma, conquanto o mercado organizado tenha rígidas regulações com o objetivo de garantir o seu bom funcionamento, estipular formas de monitoramento e minimizar riscos ao sistema; o marco normativo brasileiro permite que haja competição de IMFs.
De forma resumida, pode-se dizer que, no segmento de negociação, o entrante tem que obter autorização prévia da CVM para entrar, funcionar e extinguir, conforme o artigo 3o da Instrução CVM no 461/2007. Além disso, há que apresentar os documentos elencados nos Anexos 1 e 3 desta Instrução.
No segmento clearing, regida pela Lei nº 10.214/2001, o entrante tem que obter prévia autorização do BCB, conforme a Resolução CMN no 2.882/2001, que é condicionada a apresentação e a comprovação de certos critérios (como o atendimento do limite mínimo de patrimônio líquido, descrição do sistema que será operado pela câmara), nos termos da Circular BCB no 3.057/2001. Ainda, no caso específico do mercado de bolsa de valores, é exigida a intervenção de uma CCP como garantidora das operações. Além do custo da implementação da CCP, o seu funcionamento exige depósito de capital regulatório pela entidade administradora e garantias pelos investidores, que tendem a ser menores quanto maiores a escala e o escopo das atividades da CCP.
No segmento do depósito centralizado e/ou registro de ativos financeiros e valores mobiliários (CDS), o entrante tem que obter autorização prévia da CVM e do BCB, conforme a Lei no 12.810/2013. O BCB regula estas atividades por meio da Circular BCB no 3.743/2015, enquanto a CVM, por sua vez, estabelece os requisitos para a sua aprovação por meio da Instrução CVM no 541/2013.
Ainda que extremamente necessárias e desejadas, estas regulações constituem importantes barreiras à entrada, em termos de custo e tempo de uma IMF-entrante. De fato, um novo IMF pode tomar mais de um ano para preencher todos os requisitos regulatórios das duas instituições reguladoras. É por isso, também, que este é um tema especialmente relevante a ser tratado neste AC. Conquanto se tire todas as barreiras ao aprovar este AC, um entrante deve tomar certo tempo para entrar, conquistar mercado e passar a, de fato, competir com a BVMF.
Como comentário final, vale destacar que, conquanto até 2007 havia concorrência na bolsa, em todos os segmentos, e depois, passou-se a ter um monopolista verticalizado; esta mudança não parece ter decorrido de uma escolha deliberada do regulador, uma vez que os documentos normativos permitem haver concorrência. A estrutura vigente, consequentemente, pode ser explicada, como um subproduto de condutas anticompetitivas da BVMF ao longo dos anos[36]. É uma possibilidade.
As economias de escala, de escopo ou de rede dão aos incumbentes uma grande vantagem competitiva com respeito ao novo entrante, que terá que iniciar suas operações competindo com esse incumbente, devidamente instalado. Neste caso, a situação é agravada por conta deste incumbente ser um monopolista verticalizado.
Há economias de escala[37] quando se observa reduções nos custos médios derivados da expansão da quantidade produzida, ceteris paribus. Isso ocorre em setores que exigem elevados custos fixos na entrada ou de cunho operacional. Por sua vez, há economias de escopo quando se verifica reduções nos custos médios derivados da produção conjunta de bens distintos, ceteris paribus. Por fim, há economia de rede quando a utilidade individual de estar em uma “certa rede” aumenta pelo fato de outros indivíduos estarem conectados nesta “rede”.
Uma plataforma de negociação requer elevados custos fixos (com base tecnológica avançada); pode se beneficiar em negociar ativos de renda fixa e variável ao mesmo tempo, além de poder se beneficiar por oferecer produtos em mais de um segmento; e apresenta externalidades de rede, que poderiam ser superadas com sistemas de interoperabilidade. Uma plataforma de clearing com CCP, por sua vez, requer custos fixos até mais elevados quando comparados com os outros demais segmentos; pode se beneficiar os ganhos de escopo assim como o segmento anterior; e nota-se também a apresenta externalidade de redes. Além disso, a CCP encarece este processo ainda mais e deixa o incumbente com uma vantagem competitiva ainda maior. Uma plataforma de central depositária única, por fim, apresenta características econômicas de uma essential facitity, ainda que não necessariamente seja uma[38].
Vale aqui fazer uma breve explicação. A definição de essential facility foi introduzida na literatura para setores de infraestrutura (redes fixas de Telecom, gasodutos, linhas de transmissão de energia elétrica de alta tensão, etc.), como explicado no caso da joint-venture das Teles, de minha relatoria, tópico 5.3.1 (AC 08700.006723/2015-21, referente à JV da RedeTV, Record e SBR, no SEI 0171871[39]), que difere bastante do uso da definição no presente caso. Aqui, pode-se interpretar que a CSD poderia ser uma essential facility, no sentido de que a problemática econômica é semelhante: trata-se de uma incumbente verticalizada (BVMF), que teria que dar acesso (de forma isonômica e não-discriminatória) e cobrar um preço razoável (não abusivo) do entrante IMF (seu competidor) nos mercados a montante ou a jusante (no caso, negociação e/ou clearing). No presente AC, o receio é de, depois da fusão, a BVMF, monopolista verticalizada e dona da CSD, tenha um poder ainda maior para “fechar os mercados” (seja por falta de regras no acesso, ou, mesmo com regras claras, seja pelo elevado preço), o que constituiria no aumento infinito do custo do rival nos segmentos de negociação e clearing. Contudo, a duplicação de uma CDS para uma IMF-entrante na bolsa pode ocorrer por outras razões que não a econômica (como requer a teoria da essential facility). A duplicação pode ser inviabilizada, por exemplo, por aumentar os riscos operacionais de interconexão, por questões de TI e de interoperabilidade ou por razões regulatórias. Além disso, no caso brasileiro o setor é totalmente verticalizado, mas este fato não é o que se verifica na maior parte das demais jurisdições. Desta forma, não enfrentarei a discussão de se a CDS é ou não uma essential facility (ainda que o viés seja maior para defender que não seja) e focarei no problema econômico de que a IMF-entrante precisa ter, diante da estrutura e idiossincrasias brasileiras, regras de acesso claras e objetivas; e, além disso, preço “não abusivo”.
Há economia de escala porque, dado um segmento, quanto maior for o número de transações sendo feitas, menor é o custo médio para uma firma atuar, pois muitos dos custos são fixos. Há economia de escopo, por sua vez, porque operar em mais de um segmento é mais barato do que não operar verticalmente integrado. Além disso, uma IMF pode se beneficiar de vender produtos em ambos os mercados desde uma mesma plataforma. Por fim, há um fortalecimento da economia de rede pois quanto mais usuários, maior será a liquidez para os valores mobiliários ou ativos nela negociados.
Quando um determinado mercado contempla uma empresa monopolista verticalizada, há significativa barreira à entrada a novos entrantes. Isto porque esta situação gera incentivos ao incumbente em dar tratamento não-isonômico e discriminatório aos entrantes, uma vez que este novo entrante terá que negociar com o monopolista verticalizado, para adquirir os serviços dos segmentos que o entrante não tem. Os exemplos clássicos de “tratamento não-isonômico e discriminatório” em relações verticais concernem a: (1) regras de acesso falhas e mal ou pouco especificadas e (2) mesmo com regras perfeitas, imposição de preço abusivo por parte da incumbente monopolista nos segmentos que as entrantes precisam contratar os serviços da incumbente.
O fato, de ter regras de acesso pouco detalhadas ou confusas dificulta a entrada de um concorrente. Neste sentido, independentemente do preço (suponha preço zero!), a incumbente pode fazer um fechamento de mercado (market foreclosure) como estratégia empresarial, simplesmente ao protelar/recusar a dar o acesso a sua infraestrutura, argumentando, por exemplo, a existência de algum problema técnico. Ter regras perfeitas, porém, é uma condição necessária para haver entrada, mas não é suficiente para impedir o acesso de novas entrantes em qualquer dos segmentos. Mesmo com um marco normativo que tenha regras de acesso objetivas e claras, o incumbente ainda pode ter incentivos a impor preços que: (1) aumente o custo do rival[40] ou (2) gere um margin/ price squeeze ao rival.
No caso do aumento do custo do rival, o incumbente pode cobrar um preço abusivo para os serviços de uma IMF-entrante no segmento da negociação ou de uma IMF-entrante no segmento da clearing. Neste caso, a BVMF pode cobrar um preço abusivo para vender os serviços da pós negociação (para a IMF-negociação) ou pode cobrar um preço abusivo para vender o serviço da troca de titularidade (para a IMF-clearing). Se o desejo é destravar a falta de concorrência em ambos os segmentos (negociação e clearing), os remédios precisam endereçar estes dois preços (é a justificativa primordial para ter como objetos do Tribunal Arbitral ambos os preços, descritos no remédio 2.3 no capítulo 10 deste Voto).
Já a geração do margin squeeze pode ser feita da seguinte forma: do preço total da tarifa paga pela corretora, o incumbente pode fazer um subsídio cruzado entre as remunerações dos segmentos ofertados unicamente por ele, diminuindo a margem onde a competição quer se estabelecer e, ao mesmo tempo, aumentando a margem onde o incumbente venderá serviços para a entrante. Neste exemplo houve, além do margin squeeze no segmento da negociação, aumento do custo do rival no segmento onde a entrante precisa adquirir os serviços da incumbente, que, no limite, pode representar um fechamento do mercado para o entrante.
O problema econômico a ser enfrentado é: a necessidade de ter regras claras e objetivas de acesso e, superado este primeiro item, de ter preço razoável para qualquer serviço que a entrante precisa contratar. Por isso a necessidade expressa e contínua de se ter um regulador vigilante. Sem ele, o regulado pode “inflar” seus custos nos segmentos que terá que prestar serviços a terceiros, cobrando mais caro e fazendo um “margem squeeze” do concorrente no segmento em que haverá a concorrência.
No caso concreto, a BVMF pode ter exercido seu poder de mercado como monopolista verticalizada para afastar possíveis concorrentes. Não por menos, em Representação no Inquérito Administrativo no Cade, no 08700.002656/2016-57, as empresas ATS e ACS afirmaram, dentre outros pontos, que houve recusa de venda por parte da BVMF.
Em 2011 e 2012, segundo a SG, os jornais brasileiros noticiaram que a Bats Global[41] (em parceria com a gestora Claritas) e a Direct Edge[42] tentaram entrar no mercado brasileiro de negociação, seguida, em 2013, pela ATS. Essas “IMFs-negociação” queriam competir com a BVMF no segmento de “negociação” e “comprar” os serviços de pós-negociação da BVMF.
Em agosto de 2011, coincidentemente, a BVMF fez, subitamente, um rebalanceamento em seus preços entre os segmentos de negociação e de pós-negociação. Como o preço total não havia sido modificado, as corretoras pouco se importaram, se é que perceberam. Do preço cobrado à corretora, antes de ago/11, 83% destinavam-se a rentabilizar o serviço de negociação e 17%, o da pós-negociação. Depois de ago/11, estes percentuais foram invertidos drasticamente para 20% e 80%, diminuindo sobremaneira a atratividade da entrada no segmento da negociação. Dessa forma, coincidentemente, não houve a entrada das mencionadas empresas no segmento de negociação no Brasil. A entrada pode não ter ocorrido devido à crise brasileira? Pode, ainda que poucos economistas estavam visualizando naquela época a recessão que viria mais tarde, em 2014. Não deixa de ser, desta forma, uma infeliz coincidência e, mais, com fatos comparáveis com que a teoria econômica prediz que pode e deve ocorrer.
Além disso, mesmo que a BVMF não tivesse feito dito rebalancemaneto, outra barreira à entrada ocorreu. Quando as IMFs-negociação quiseram contratar os serviços de pós-negociação da BVMF, essa passou a recusar a vender seus serviços de clearing, alegando que estava em processo de unificação de suas 4 câmaras de clearing , projeto este iniciado em julho/2008, quando houve a fusão da Bovespa com a BM&F[43]. Até hoje, entretanto, o projeto não foi concluído! Até hoje, assim, a BVMF segue se recusado a ofertar seus serviços de clearing, caracterizando em um completo fechamento ao acesso à clearing e à depositária da BVMF para IMFs, mesmo que a BVMF vendesse tais serviços ao preço zero.
Obviamente que o incentivo da incumbente é permanecer desta forma para sempre, pois garante sua confortável posição como monopolista em todos os segmentos da cadeia produtiva. Conclui-se, com isso, que nos últimos 6 (seis) anos, qualquer agente que tivesse interesse em atuar no mercado de bolsa de valores no Brasil teria que, obrigatoriamente, constituir a sua própria clearing. Enquanto as demais entrantes foram embora do país (Global e Edge), a ATS decidiu criar a ACS.
As barreiras à entrada são tão evidentes, que ocorrem até mesmo com relação à BVMF, um player antigo no mercado brasileiro, com renomada reputação e já atuante no mercado de balcão. De fato, a BVMF, após dois anos (2013/2014) de ter entrado nos mercados de CBD, COE e LCI, com preços mais competitivos dos que os da Cetip, em 2015, tinha menos do que de 4% do mercado (maiores detalhes ver no item VII.1.3 do Nota Técnica da SG).
De acordo com as respostas dos oficiados pela SG (8% não responderam), 34% disseram não terem notado qualquer alteração nos preços. Dos que perceberam (58%), dois clientes (acesso restrito ao Cade) disseram não terem migrado para a BVMF, pois os custos para adequar seus sistemas de TI aos da BVMF não eram triviais e requereriam tempo para tal. Por isso, a parte de sistema de TI constitui numa das mais proeminentes barreiras à entrada.
Vale mencionar que há uma IMF que está negociando com a BVMF o acesso aos serviços de pós-negociação, mas, como se refere a negociação de um ativo muito especifico, esta IMF não aumenta a concorrência no setor. Esta empresa chama-se [acesso restrito ao Cade].
Como é possível concluir, a entrada de concorrentes no mercado de bolsa tem se mostrado difícil, demorada, beirando o impossível. Não só devido ao rebalanceamento tarifário feito em 2011, mas, principalmente, pelo projeto de unificação das câmaras da BVMF. Isto para a entrada de uma IMF-negociação. No tocante a uma “IMF-negociação/clearing”, que é o caso da ATS/ACS, a situação também não é alentadora, como mostra o breve resumo da “história” deste mercado desde 2007, apresentado abaixo.
Em 2007, a Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) e a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) iniciaram seus processos de desmutualização, transformando-se em sociedades anônimas, com fins lucrativos e posteriormente abrindo o seu capital/listando as suas ações[44]. Em maio de 2008, a Cetip também passou pelo processo de desmutualização e se tornou Cetip S/A, com ações listadas também na Bovespa. Esse movimento serviu como base para que a Bovespa (única bolsa que negociava ações e derivativos no Brasil desde 2000) adquirisse a BM&F (única bolsa de mercadorias e futuros), que foi aprovada pelo Cade em 09/07/2008 (AC no 08012.005300/2008-13)[45]. Esta integração, embora tivesse gerado alguma eficiência (como as garantias que passaram a ser depositadas em um só local), não resultou em preços menores para os consumidores, nem em qualquer diminuição das barreiras à entrada. Na verdade, as barreiras aumentaram, por conta das fusões das câmaras de compensação. O Cade errou naquela ocasião? É difícil dizer, pois fazer uma avaliação ex-post é fácil. De qualquer forma, há dúvidas quanto aos benefícios gerados por dita fusão e se houve, como foram repassados aos consumidores. Mais um motivo para, tomar este aprendizado e, usar este AC para ajudar os reguladores a destravar o mercado de capitais brasileiro.
Uma evidência de que a nova empresa na ocasião (agora BVMF) incorporou todos estes benefícios é verificar o histórico de elevadas margens da BVMF desde 2007 (Gráfico 7). De fato, seu resultado operacional, e 2007 a 2015, varia entre 60% e 67%, um indicativo de que, se não entrou ninguém neste lucrativo mercado, é porque certamente há elevadíssimas barreiras à entrada.
Gráfico 7 – Margem e Resultado Operacionais da BVMF versus Corretoras – 2007 a 2015
Fonte: Gráfico disponível em apresentação da LCA, nº SEI 0221170, p. 12.
Nos últimos cinco anos, como já dito anteriormente, houve três tentativas de entrada no mercado brasileiro de bolsa, das quais uma delas (ATG, controladora das ATS e ACS) segue tentando. Nos anos de 2011 e 2012, a Bats Global (em parceria com a gestora Claritas) e a Direct Edge tentaram entrar, respectivamente, mas as tratativas foram infrutíferas. Como já mencionado, além do problema do rebalanceamento, houve também o projeto de unificação das 4 clearings.
De maio a julho de 2013 a ATS, em associação coma NYSE, protocolou pedido de autorização na CVM e solicitou proposta para contratar os serviços de pós-negociação da BVMF. Em vista da recusa em ofertar o serviço por parte da BVMF (devido ao projeto de unificação das câmaras), a CVM não autorizou[46]. Assim, em 18/11/2014, a ATS decidiu montar a sua própria clearing, chamada ACS. O pedido de autorização de clearing foi protocolado perante o BCB e foi feito um depósito de R$10 milhões para abertura de conta Selic (no SEI 0247280). Em dezembro de 2014, o pedido de acesso à CSD é apresentado à BVMF. Em outubro de 2015, segundo a ATS, a BVMF nega o acesso à CSD, pelo fato do BCB não ter ainda autorizado a clearing da ATS, a ACS. O BCB, por sua vez, comunica à ATS/ACS que precisa que ela tenha uma proposta da BVMF, para que, assim, o BCB possa autorizar a ATS/ACS a ter acesso ao mercado. Criou-se, assim, uma circularidade para o entrante. (isto é, uma norma de acesso falha, que independe do preço). Sem ter ou poder contratar uma clearing, no entanto, a ATS não consegue autorização da CVM. De abril a junho de 2016, depois de reclamação formal feita na CVM e denúncia feita no Cade, ambas pela ATS/ACS, de recusa de venda por parte da BVMF, a ATS/TCS recebe, via acesso indireto pelo Cade e CVM, a primeira proposta comercial da BVMF para o serviço da troca de titularidade.
Em julho de 2016, a investigação no Cade se converteu em inquérito administrativo (IA no 08700.002656/2016-57) e a CVM determinou que BVMF enviasse proposta comercial à ATS/ATC, o que foi feito em 22/11/2016 e, depois, em 09/12/2016. A última proposta segue em aberto até hoje, contudo, pois, segundo a ATS/ACS, os preços, ainda que tivessem diminuído com relação à primeira proposta, estariam ainda em níveis deveras abusivos, mais de 22 vezes a média do preço do benchmark internacional pela uma troca de titularidade. Para a ATS/ATC, a BVMF está fazendo o mesmo movimento de rebalanceamento que fez em 2011, com a diferença que agora é na direção ao CSD. Além disso, esta empresa alerta que o relevante para ela não são os serviços vendidos em pacote da CSD, mas tão-somente o serviço da troca de titularidade. A BVMF contesta e diz que sua proposta está alinhada aos seus custos e de acordo com o dito benchmark internacional.
Em suma, este potencial entrante argumenta que a BVMF teria impedido a sua entrada no mercado de bolsa. Primeiro, ao impedi-la o acesso (independente de preço) aos serviços de clearing e, depois, ao impedi-la ao acesso aos serviços de troca de titularidade na CSD da BVMF. Depois, ao impedi-la por impor preço da troca de titularidade abusivo. Apesar de até o momento esta empresa ainda não ter iniciado as suas atividades, parece que sua intenção “segue firme”. Do contrário a ATS e ACS não teriam se declarado como terceiras interessadas neste AC, nem feito Representação contra a BVMF ao Cade em 2016.
A análise da concorrência potencial é importante neste caso, porque a Cetip, devidamente estabelecida no Brasil como líder no mercado de balcão, estava estrategicamente preparada para entrar no mercado de bolsa com uma CCP[47], o que a deixaria apta a competir com a BVMF não só no mercado de balcão, mas especialmente no mercado bolsa. De forma análoga, a BVMF, que já está no mercado de balcão, poderia se fortalecer ainda mais. Esta operação certamente tem a característica de eliminação dos maiores e prováveis concorrentes potenciais de cada um dos mercados.
A Nota Técnica da SG, no item VII.3.1 há uma ampla explanação da doutrina da concorrência potencial e cita casos ocorridos nos EUA, que não serão repetidos aqui. Em suma, dito texto explora o fato de que a entrada potencial não deve se basear em mera suposição dos fatos, mas em indícios claros de que tal entrada seria possível e provável ou mesmo que haveria entrantes potenciais (enxergados pelos clientes). É o caso.
Na presente operação, a concorrência potencial poderia ser analisada sob dois aspectos, a saber: (i) da probabilidade de a BVMF entrar em outros mercados no segmento de balcão; e (ii) a probabilidade de a Cetip entrar no mercado de bolsa de valores ou de mercadorias e futuros.
Com relação ao item (i), a BVMF, em 2014, passou a ofertar serviços de registro de CDB, COE e LCI, e, em 2015, teria anunciado a expansão do seu portfólio, para passar a ofertar CDB escalonados, LF e COE, conforme divulgado em seu Relatório Anual de 2014. O fato da BVMF ter permanecido com participação quase insignificante em 9 dos 11 mercados que entrou, apenas evidencia que as barreiras à entrada são expressivas. Seria possível, portanto, presumir que a BVMF poderia continuar a expansão de sua atividade nesse segmento de balcão, pois, além dela ter entrado de fato em três novos mercados em 2014 e mantido planos de expansão em 2015, a BVMF possui a estrutura para tal, tem familiaridade com a tecnologia necessária, pode entrar em menos de 2 anos em diversos mercados e possui marca reconhecida. A entrada potencial da BFMV em outros segmentos de balcão, destarte, não só não pode ser descartada, como é possível e provável. Portanto, este é um dos efeitos negativos decorrentes da presente operação.
De fato, esta percepção é percebida por entrevistados pela SG. A Dynamo (ver em Carvalho (2017), pag. 31), por exemplo, diz que: “o resultado final para o acionista da BVMF com o deal da Cetip surge promissor: as linhas de receita se diversificam em segmentos com alto potencial de crescimento, diluindo ainda mais a dependência do comportamento volátil do mercado de ações e tornando remota a possibilidade de um novo entrante agredir de forma importante a BVMF-Cetip. Quanto mais abrangente seu portfólio de produtos, quanto mais extenso o nível de integração das atividades de retaguarda, mais fortalecida se torna a posição competitiva da BVMF” (grifos e sublinhados nossos).
Com relação ao item (ii), a Cetip poderia ser considerada um potencial entrante no mercado de bolsa, mesmo tendo que desenvolver uma CPP. Essa probabilidade foi suscitada por uma das entrevistadas [acesso restrito ao Cade]. De fato, a tese procede, porque, além da Cetip já possuir plataformas de CSD, clearing e negociação (essenciais para uma entrada verticalizada), ela estava desenvolvendo o sistema para ter uma CPP. Além disso, a Cetip foi vista no passado como possível alternativa à BVMF para a oferta de serviços de CSD no segmento de bolsa por potenciais entrantes (como a Direct Edge, a Bats ou a ATG), dividindo custos e riscos com um novo player[48]. O problema da não entrada parece ter sido, dentre outras possibilidades, a gigantesca barreira imposta aos entrantes pela BVMF e por questões regulatórias. Eliminadas estas barreiras, a Cetip poderia ser considerada, portanto, não só como um potencial entrante verticalizado no mercado de bolsa (com CPP), mas como uma parceira de uma entrante, oferecendo ou o serviço de CSD e de clearing com CPP. Bastaria a Cetip se convencer de que esta seria uma boa estratégia, pois a possibilidade estrutural existe. Vale ressaltar ainda que a constituição de uma CCP pela Cetip concederia à BVMF um rival em seu mercado monopolizado, fazendo com que a Cetip pudesse contestar eventual exercício de poder de mercado pela BVMF.
De fato, alguns dos entrevistados se posicionaram no sentido de que não haveria ganhos de eficiências da operação, que seria realizada apenas para eliminar a concorrência[49]. Segundo a Dynamo, em documento divulgado na internet e replicado em Carvalho (2017, pags. 28 e 29), ela assevera que “embora os negócios fossem complementares entre a BVMF e Cetip, a Cetip representava a maior ameaça competitiva para a BVMF. As duas travavam uma espécie de guerra fria e vinham se municiando através de investimentos elevados em infraestrutura tecnológica, o que as capacitaria para uma eventual investida em mercados dominados pela respectiva rival. Neste contexto, a iniciativa de combinação de forças, já ensaiada anteriormente, encontrava-se no radar dos investidores e fazia muito sentido estratégico para ambas as companhias”. (grifos e negritos nossos).
Com isso, este AC elimina não apenas um potencial concorrente no mercado de CCP, mas toda e qualquer possibilidade de a Cetip vir a ofertar tais serviços, o que afeta diretamente a entrada no mercado, reforçando as barreiras à entrada decorrentes da necessidade de contratação de um rival (agora BVMF-Cetip) para prestar serviços essenciais à atividade de administradoras de mercados. Esta mesma conclusão chega a SG. Portanto, toda a análise antitruste empreendida tem total nexo de causalidade, como já abordado no início deste Voto. Seria um equívoco pensar diferente. Um competidor potencial no mínimo inibe atitudes anticompetitivas por parte do incumbente.
A questão que se impõe, porém, é se essa possibilidade de entrada da Cetip seria suficientemente grande, a ponto de afetar a precificação da BVMF. É possível que não nesta conjuntura, mas que poderia ser alterada no futuro. É fato, contudo, que seria possível e provável a entrada da Cetip.
Conclui-se, assim, que a eliminação de potenciais rivais o maior problema concorrencial do presente AC.
A análise de rivalidade tem por objetivo avaliar se, na hipótese de tentativa de exercício de poder de mercado por parte das Requerentes, seus concorrentes seriam capazes de absorver o desvio de demanda ocasionado por essa eventual atuação das partes, sem prejuízo aos consumidores. Como cada uma é praticamente uma monopolista no seu mercado, contudo, não há rivalidade. Até mesmo nos mercados de balcão que a BVMF tentou entrar, a Cetip segue sendo a líder. O gráfico 7 evidencia a posição dominante que a BVMF exerce no mercado, mostrando a margem operacional da BVMF vis a vis a das corretoras, de 2007 a 2015. Enquanto a BVMF tem uma média de margem operacional em torno de 60%, as corretoras têm em torno de 10%, sendo que em alguns anos esse percentual foi negativo.
Vale destacar que há dois outros IMFs no mercado: a Bloomberg e a MarketAxess. A Bloomberg realiza poucas operações em [acesso restrito], via de regra. A MarketAxess realiza operações em [acesso restrito], que não são coincidentes com aqueles registrados e negociados na [acesso restrito].
Diante: (1) das elevadas barreiras à entrada atuais, que serão potencializadas com a presente operação (item 6.1), (2) da eliminação dos principais e mais prováveis competidores potenciais (item 6.2), e (3) da ausência da total rivalidade (item 6.3); há que passar para a análise das eficiências. Antes, porém, vale apresentar as principais preocupações do mercado, de acordo com as respostas dos ofícios encaminhados pela SG.
A SG questionou alguns dos principais agentes de mercado[50] acerca da operação em análise. Pela Nota Técnica da SG (item VII.4) é possível verificar que, apesar da maioria dos entrevistados ser favorável a operação, eles expõem relevantes preocupações.
Das preocupações destacadas pela SG nas respostas dos entrevistados, quase 60% dizem respeito à (1) política de preços que será adotada nos diferentes elos da cadeia, uma vez que se trata de um monopólio verticalizado. Aproximadamente 20% argumentaram temer pela (2) qualidade dos serviços prestados, como suporte operacional, que sem um regulador ativo, pode deteriorar devido a total falta de competição. Ao redor de 15% mencionaram que a (3) falta de inovação e demora no desenvolvimento de adequações tecnológicas pode trazer problemas futuros. Cerca de 7% demonstram apreensão quanto a continuação da (4) quase autorregularão existente. Por fim, 7% disseram ter receio da (5) impossibilidade de se ter novos concorrentes.
Nesse contexto de: eliminação dos concorrentes potenciais em cada mercado, das elevadas barreiras e da desconfiança dos entrevistados, faz-se necessário avaliar as eficiências decorrentes da operação, lembrando que esta análise tem por objetivo comparar os benefícios específicos resultantes da operação com os potenciais prejuízos à concorrência a que dá causa.
De fato, como já dito, uma operação pode ser aprovada, mesmo se identificados problemas concorrenciais, se os benefícios decorrentes dos ganhos de eficiências superarem os prejuízos estimados com a redução da concorrência, resultando em um efeito líquido não-negativo para o bem-estar da sociedade. Se as eficiências não forem verificadas, ainda assim a operação pode ser aprovada. Para isso, seriam necessárias a imposição de restrições unilaterais ou de um acordo entre o Cade e as Requerentes, chamado de Acordo em Controle de Concentração (ACC). O objetivo de ambas as atitudes seria garantir à sociedade que os benefícios derivados da fusão de fato se efetivem e os consumidores sejam beneficiados.
De acordo com o Guia de Análise de Concentrações Horizontais, as eficiências apresentadas (i) devem ser específicas da operação; (ii) devem ser verificáveis e prováveis; (iii) devem ser repassadas aos consumidores em algum grau; e (iv) devem ocorrer um período inferior a dois anos.
Em 11/10/2016, as Requerentes protocolaram no Cade dois pareceres sobre as eficiências geradas pela operação. O primeiro parecer, intitulado “Estudo de eficiências de custos para combinação de BVMF e Cetip”, elaborado pela Bain & Company[51], continha um estudo acerca das eficiências quantitativas. Já o segundo parecer, elaborado pelo Prof. Carlos Ragazzo[52], explorou as eficiências qualitativas. A SG encaminhou ambos estudos para o DEE, que os rejeitou por não cumprirem com pelo menos um dos requisitos ora citados.
De acordo com o DEE (item 3.1 da Nota Técnica 38/2016), as sinergias apontadas nos pareceres não devem ser compartilhadas com os consumidores, conclusão alinhada às observações feitas pelos reguladores australianos, segundo o parecer jurídico de Carvalho (2017, pag. 32)[53]. Ao contrário, ditas análises asseveram que qualquer ganho derivado da operação deverá ser incorporado às já elevadas margens de lucro da BVMF.
Com relação às eficiências quantitativas, a SG, no item VIII.2, apresenta uma extensa discussão acerca se devem, o que devem e quando devem ser incorporados os custos fixos aos custos variáveis, para que estes possam ser compreendidos como prováveis economias que podem ser repassadas aos consumidores. Há quem considere “reduções de custos fixos” como “benefícios de uma fusão”, desde que tenham impacto positivo na redução nos custos variáveis, que é o relevante para que possa ser observado uma redução no preço. Estas eficiências quantitativas, contudo, foram rejeitadas pelo DEE e pela SG. De fato, é muito possível que a BVMF/Cetip alegue que seus custos operacionais tenham que aumentar, para atender aos nossos IMFs-entrantes.
Do custo total (quase todo referente ao custo fixo) pré fusão de [acesso restrito ao Cade], as Requerentes informaram que haverá uma redução desta variável pós fusão da ordem de R$100 milhões. Como as requerentes trouxeram esta informação no âmbito das “eficiências”, isto quer dizer que os preços para os clientes deveriam ter uma queda: tanto os produtos/serviços em renda fixa quando em renda variável.
Com respeito da análise das eficiências qualitativas feita pela SG, deve-se ressaltar que as Requerentes não informaram quando tais eficiências seriam alcançadas, qual é a economia objetiva de custos de cada uma delas, qual a métrica a ser usada para monitoramento de cada tópico e o quanto desta eficiência seria repassada para o consumidor final (usuários dos mercados organizados), principal preocupação de um órgão antitruste. Desta forma, de modo similar ao tratamento dado as eficiências qualitativas, o DEE e a SG as rejeitou. De fato, sem prazo, metas e métricas, não é possível aceitar ditas eficiências.
Note, assim, que, de acordo com a Figura 7, até então este AC está produzindo um custo líquido. Assim, ou a operação é reprovada ou é aprovada com um conjunto de restrições que diminua o custo (e as preocupações dos clientes), por um lado, e garanta o repasse das eficiências, por outro.
Com relação às eficiências qualitativas, SG elaborou um quadro-resumo (Quadro 7 na sua Nota Técnica), resumidas na Tabela 9 deste Voto, já retirada a confidencialidade, para que a sociedade possa ver e monitorar[54]. As 11 eficiências qualitativas foram divididas em quatro blocos: negociação, clearing, CSD e outros. No tocante ao primeiro item, há 4 pontos; no segundo, há 2; no terceiro, há 1 e depois há 4 relacionadas à operação como um todo.
Tabela 9 – Eficiências qualitativas alegadas pelas Requerentes
Fonte: Parecer SG, n. SEI 273083 (versão restrita), fls. 93-95. Elaboração própria.
Há uma linha tênue entre as competências do órgão de defesa da concorrência e dos reguladores quanto à intervenção estatal na economia. É um tema controverso, pois o regulador pode ter outros objetivos a serem perseguidos que, para ele, são mais relevantes do que preservar e/ou fomentar a competição, meta de um órgão de defesa da concorrência.
Ambas as intervenções estatais, contudo, devem ser feitas com o intuito de aumentar o bem-estar social, uma vez que estas instituições “são chamadas a agir” para dirimir falhas de mercado[55]. O órgão antitruste, em especial, age no tocante ao poder de mercado.
Ainda que possa ser questionável uma intervenção do Cade em mercados regulados de forma geral, esta é legalmente amparada, se constituindo em uma problemática pouco discutível. Entende-se, portanto, que não haveria, do ponto de vista legal, isenção antitruste. Segundo Sampaio (2013, 200-1)[56], esta interpretação fundamenta-se em três alicerces: (1) na ausência de isenção setorial na Lei no 12.529/11, (2) na ampla redação do artigo 31 desta lei, que inclui atividades monopolizadas e (3) no amparo constitucional da livre concorrência como princípio da ordem econômica (art. 170, IV, CF/88). No caso específico do mercado de capitais, o qual é regulado pela CVM e pelo BCB, cabe observar que a legislação vigente opta pela concorrência (Instrução CVM no 461/2007), ainda que esta não ocorra de fato. A própria regulação setorial, dessa forma, corrobora o entendimento de Sampaio quanto a legalidade de uma possível intervenção do Cade em mercados regulados (que age para preservar e/ou fomentar a concorrência), com competência concorrente ao regulador.
Se do ponto de vista legal é menos contestável a possível intervenção do Cade em mercados regulados, do ponto de vista econômico, por sua vez, a questão toma outros contornos, mais controversos. Isto porque a regulação econômica existe para dirimir as diversas falhas de mercado, sendo uma delas o poder de monopólio. Como o regulador setorial é a instituição mais competente para lidar com todas as possíveis falhas de mercado setoriais, que inclui o poder de mercado, logo, do ponto de vista econômico, a isenção antitruste se justifica em algumas situações.
Não por menos o pragmatismo do law and economics americano assim entende e pratica esta isenção. Neste sentido, há quem defenda que as teses desenvolvidas nesta jurisdição de “isenção ou imunidade” antitruste por conta da regulação – as chamadas doutrinas “State Action” e a “Pervasive Power”[57] – deveriam ser adotadas na economia brasileira.
Não se deseja neste momento fazer juízo de valor quanto a esta matéria, mas observar que, pelo menos, do ponto de vista econômico, esta questão não é pacífica. Cada caso tem a sua idiossincrasia e há, por isso, que ter cuidado na ingerência antitruste em mercados regulados. De fato, às vezes as competências são complementares (quando o regulador cuida de todas as falhas exceto do poder de mercado), mas às vezes elas coincidem (quando ambos tratam do poder de mercado).
Além disso, se o objetivo maior do Estado é maximizar o bem-estar da sociedade, conflitos de competências institucionais podem gerar um ambiente de negócio instável, em especial para o setor privado, trazendo incerteza jurídica e, consequentemente, diminuição de bem-estar social. Por esta razão, quanto mais harmônica for a atuação das instituições de governo sobre um mesmo regulado ou assunto, menor será o custo de transação e a incerteza jurídica para os regulados, o que melhorará, indubitavelmente, o ambiente de negócios, que, por sua vez, ajudará no crescimento do país com maior produtividade.
Uma convivência pacífica e harmônica entre o Cade e os reguladores, portanto, é o mais adequado. A complementaridade é desejada, assim como o reforço de suas teses, ações e politicas públicas. Neste caso em particular, se Cade, CVM e BCB indicam ao regulado uma única direção a seguir, a mensagem é mais forte, mais ágil e menos dúbia. Neste sentido, a interação CVM-Cade-BCB não podia ter sido mais proveitosa e salutar no âmbito deste AC. Fica claro que, quando as instituições desejam trabalhar em harmonia, de forma complementar e/ou reforçando as direções de políticas públicas, isso ocorre. É, certamente, uma “melhora de Pareto”!
Por isso eu – como Conselheira-relatora deste AC e por este mercado ser regulado por duas reputadas instituições – busquei, desde que este caso foi distribuído para a minha relatoria, um contínuo diálogo com os reguladores, que, por sua vez, foram deveras receptivos[58]. Queria entender as suas preocupações como reguladores do mercado de capitais e a sua forma de pensar sobre o presente AC, para, assim, trazer neste Voto remédios responsáveis, contundentes e objetivos.
O Cade, corretamente ou não, tem feito diversas interferências proativas em setores regulados, muitas vezes em desacordo com o próprio regulador, o que pode gerar uma gigantesca incerteza jurídica para os regulados. Estas intervenções por parte do Cade se justificam mais quando a política de concorrência está expressa na lei setorial (como é o presente caso), mas, como se viu no item 9.1, este não é um tema pacífico do ponto de vista econômico.
Não é o objetivo aqui avaliar a pertinência da jurisprudência quanto às intervenções feitas pelo Cade, fazendo um juízo de valor sobre cada decisão tomada pelo Conselho, pois o mérito das ações do Cade segue sendo controverso. Deseja-se apenas descrever o que já ocorreu e mostrar que, no caso deste AC, qualquer intervenção que o Cade decida fazer não estaria destoando de sua jurisprudência em intervenção em setores regulados.
Tomando como base o Parecer Jurídico do ex-presidente do Cade, Vinícius Carvalho (2017), item 2.1, devidamente juntados aos autos deste processo, seguem exemplos citados em dito documento, acerca do carater não excepcional da intervenção do Cade em setores regulados, não apenas no tocante a infrações à ordem econômica (PA), mas também no concernente a ACs. Nos casos de PAs, o Cade não só antecipou decisões das agências reguladoras setoriais, como também as contradisse, o que é uma intervenção ainda mais forte e questionável, do ponto de vista de sua efetividade. Nos casos de AC, por sua vez, os exemplos detiveram-se nos setores regulados verticalizados, em que o Cade optou por impor remédios comportamentais e interferir de forma contundente e radical em sua precificação, atuação esta deveras sensível e controversa, pois poderia conflitar com os objetivos do regulador e/ou agir em sua substituição. São quatro exemplos, a saber:
Setor Portuário – PA no 08012.005660/2003-19 e PA no 08012. 001518/2006-37
Trata-se de denúncias (de suposto abuso de posição dominante ao cobrar determinada tarifa) feitas por um recinto alfandegado contra operadores portuários no Porto de Santos. No primeiro caso, mesmo antes da decisão da ANTAQ, o Cade julgou pela ilegalidade de tal cobrança e condenou os operadores portuários. Mais drástica foi a segunda decisão, em que, ainda que tal tarifa tenha tido a permissão legal da ANTAQ a partir de 2012, o Cade decidiu pela sua ilegalidade e condenou a Rodrimar por ter cobrado a tarifa permitida pelo regulador.
Setor de Telecom – PA no 53500.005770/2002
Trata-se de denúncia (de suposta discriminação no preço do acesso local, chamada de EILD) feita pela Embratel contra a Telesp. Neste caso, mesmo antes da decisão da ANATEL, o Cade adotou medida preventiva a pedido da Embratel.
Setor de Telecom – AC no 08012.005789/2008-23
Trata-se de AC entre Temar Note Leste (Oi) e Brasil Telecom (BrT). O problema concorrencial dizia respeito basicamente a existência de estrutura verticalizada, que gerava problemas: (1) de falta de tratamento isonômico e não discriminatório para o acesso, (2) ainda que houvesse acesso, de abuso de preço (caracterizando aumento do custo do rival). O Cade aprovou a operação com um acordo (chamado na época de TCD – termo de compromisso de desempenho –, que seria o equivalente ao ACC – acordo em controle de concentração – de hoje), focando no reforço das regras estabelecidas pela ANATEL, deixando-as mais transparentes e objetivas, para assegurar o acesso e o preço justo. Foi uma intervenção, portanto, de cunho mais complementar e de reforço ao regulador[59].
Setor de Transporte Terrestre e Aquaviário – AC no 08700.009924/2013-19
Trata-se do AC entre Rumo e ALL. Os problemas concorrenciais são os mesmos que os do exemplo anterior, relativos à verticalização: falta de isonomia e tratamento discriminatório no tocante ao acesso ao serviço pelos concorrentes e ao preço abusivo. Assim como no caso anterior, o Cade aprovou o caso com um ACC. A diferença deste caso para o anterior está na intensidade e abrangência deste acordo, que obrigou a nova empresa, dentre outras coisas: (1) a precificar de forma a seguir uma forma paramétrica estipulada pelo Cade, independentemente do que a ANTT estivesse fazendo ou viesse a dizer; (2) a obrigatoriedade da empresa ofertar individualmente os serviços verticalmente integrados; (3) a impor um Tribunal Arbitral, para dirimir conflitos privados entre as partes, indo além da hipótese de fazer da ANTT um árbitro natural. Além disso, o entendimento expresso pelo Conselheiro-relator Gilvandro é de que “não se pode prescindir do controle de estruturas sob o argumento da possibilidade de repressão a posteriori de eventuais condutas ilícitas, especialmente no caso de operações em que estão presentes diversos elementos que apontam no sentido da presença de incentivos para adoção de condutas discriminatórias”.
Conquanto a Cetip e a BVMF atuem de forma mais complementar do que substituta e ainda que não haja sobreposições relevantes no mercado de balcão, o problema concorrencial desta fusão está na eliminação da concorrência potencial, que agrava sobremaneira a probabilidade do exercício do poder de mercado em especial no mercado de bolsa (pois o de balcão tem o oligopólio dos bancos para contestá-lo). Nas palavras da SG: “a BVMF continua se utilizando de seu poder de mercado, se recusando a contratar com o concorrente e estabelecendo tarifas altas para espremer a sua margem de lucro”[60].
Como as eficiências foram rejeitadas tanto pela SG quanto pelo DEE, na análise pela regra da razão, o custo passou a suplantar o benefício deste AC. Para aprovar esta operação, assim, um conjunto de restrições precisa ser imposto com a finalidade de: (1) por um lado, eliminar com as barreiras à entrada e dirimir com os “medos” dos entrevistados; e (2) por outro, exigir que as Requerentes cumpram com as eficiências que elas mesmas “trouxeram à mesa” com o objetivo de convencer o Cade a aprovar dito AC (“put you money where your mouth is”). Se elas trouxeram ao Cade um conjunto de eficiências que iriam beneficiar a sociedade por conta desta fusão, em tese, é porque elas acreditam nestas eficiências (independentemente das análises negativas da SG ou do DEE). Deveria ser desta forma, mas pode não ser.
Isto porque, de forma genérica, atualmente a situação é fácil para as Requerentes de qualquer AC. Elas dizem o que querem, pois não há qualquer custo para elas. Não há incentivo ao comprometimento com o que dizem. Na pior das hipóteses, do ponto de vista das Requerentes, o Cade não aceita as eficiências (como neste AC). Como a operação é em geral aprovada (basta observar a jurisprudência que inclui o resultado deste AC), às vezes com um conjunto de restrições não tão exigente, para as Requerentes não há custo em faltar com a verdade. De fato, do ponto de vista da função objetivo delas, sabendo que o Cade age assim, a sua melhor resposta é trazer ao Cade como eficiências “tudo e qualquer coisa” e tentar convencer o burocrata (de que estas são exequíveis), que, obviamente, sabe menos do que elas sobre o mercado em questão.
Não são, entretanto, as Requerentes que estão erradas. Elas agem racionalmente, de forma correta, maximizando a sua função utilidade, dada a ação observada e/ou esperada por elas do Cade. É, assim, um jogo que precisa ser melhor jogado pela autoridade da concorrência brasileira, lembrando que este jogo é composto por reações racionais de um agente econômico, em função das ações, observadas ou esperadas por ele.
Se o Cade seguir sinalizando à sociedade que aprova continuamente ACs sem considerar as eficiências, a lógica antitruste e a reputação desta agência podem ser colocadas em risco. Dado que a nova Lei antitruste já está solidificada, é um momento de reflexão sobre este importante ponto.
Como a praxe é o Cade ficar com o “ônus” de ter que comprovar se as eficiências são aceitáveis (o que leva tempo de seus funcionários e, portanto, uso do dinheiro público) e como existe enorme assimetria de informação entre o regulado e o regulador, impor nas restrições que as Requerentes cumpram com o que disseram ao Cade que fariam, não deveria ser compreendido como “pedir muito” e inverteria este “ônus”. Se elas não cumprirem, fato, a operação deve ser anulada. Este é o custo, isto é o castigo, por faltar com a verdade.
Volta-se a lógica da Lei no 8.884/94 podem pensar alguns. Não é verdade. O Cade segue tendo que apreciar antes a operação para ela ser consumada. Seria dada, entretanto, a oportunidade às Requerentes para que elas cumpram com o que disseram ao Cade que fariam quando a operação fosse aprovada (fato que não era observada na Lei anterior), criando o incentivo correto delas serem cautelosas com as eficiências trazidas ao Cade. Se não cumprirem com o que falaram que fariam, é um problema gerado por elas, não pelo Cade. A operação tem que ser anulada, portanto. There is no free lunch!
Esta mudança de lógica tem como objetivo gerar o incentivo (correto) das Requerentes revelarem a verdade quanto às eficiências, pois é introduzido o custo (elevado) a elas, que é o fato de que, no limite, se mentirem, a operação será revogada. Se não mentirem, sem embargo, a operação será aprovada e a sociedade beneficiada.
Não se quer dizer de forma alguma que neste AC específico as Requerentes tenham faltando com a verdade. Não é esse o ponto. Não é essa a discussão trazida aqui. Trata-se de mudar os incentivos para qualquer AC, a começar por este.
Ainda que este desenho de incentivo seja inusitado e possa causar estranheza, este deveria ser considerado pelo Tribunal do Cade, pois a ideia é criar algum tipo de mecanismo para que as Requerentes revelem a verdade. Se houver outro mecanismo, ótimo, mas a proposta trazida aqui, todavia, é uma possibilidade plausível e, se feita de forma adequada (com metas, métricas e prazos), trará pouco custo ao Cade, especialmente à Procade, que monitora ditas restrições.
Indubitavelmente, se o Cade aprovar esse AC sem endereçar nos remédios as barreiras específicas deste AC e as eficiências trazidas pelas Requerentes, o Brasil sairá como o grande perdedor e a atuação do Cade poderá ser compreendida como pusilânime. Dificilmente o Cade terá outra oportunidade para agir, de forma tão contundente e cônsona com os reguladores, no mercado de bolsa como está tendo agora, lembrando, como observado no início deste Voto, que o mercado de capitais é relevante para fomentar o crescimento do país. É, destarte, um momento histórico, que não deveria ser desperdiçado por esta instituição.
Os remédios propostos devem ser adequados, proporcionais e eficazes, com o objetivo de eliminar as barreiras à entrada para qualquer IMF que deseje se instalar no Brasil (e não somente para a ATS e a ACS, que são as terceiras interessadas neste caso), deixando no “colo destas IMFs” a competência de se instalarem devidamente, de conquistarem clientes da BVMF e de expandirem a demanda por negociações feitas no Brasil, atraindo mais brasileiros, mais estrangeiros e mais empresas para o mercado de bolsa.
É sabido que os remédios estruturais são mais eficazes que os comportamentais. Neste caso, sem embargo, como há dois reguladores ativos (CVM e BCB), é mais oportuno que o Cade se contenha com medidas comportamentais, deixando as medidas estruturais – como a segregação estrutural (spin off) da CSD – para os reguladores decidirem.
Os remédios propostos têm três princípios gerais. O primeiro diz respeito ao fato destes estarem em harmonia com os marcos normativos dos reguladores CVM/BCB e com seus princípios gerais, sempre com o intuito ou em dar complementariedade às ações dos reguladores ou em reforçar pontos trazidos por eles, para que o mercado não tenha dúvida quanto a direção que o Estado quer dar ao problema em tela. O segundo princípio concerne ao fato de que os remédios devem focar, por um lado, na diminuição das barreiras à entrada e preocupações dos entrevistados, para fomentar uma maior concorrência nos mercados, e, por outro, garantir que as eficiências sejam repassadas aos consumidores. O terceiro e último princípio diz respeito a garantir sempre, sobre qualquer objeto, tratamento isonômico e não-discriminatório aos clientes e aos entrantes (concorrentes da BVMF/Cetip).
A Figura 8 sumariza o conjunto de 5 medidas comportamentais, com vistas a endereçar os problemas concorrenciais e tomando como base os princípios gerais ora mencionados. Abaixo da Figura 8 segue a explicação de cada ponto citado.
Figura 8 – Resumo dos principais problemas concorrenciais/ remédios
Trata-se do aspecto normativo e processual para garantir que ocorra o acesso de um concorrente, isto é, para garantir que seja dado tratamento isonômico e não discriminatório por parte da BVMF/Cetip com relação a qualquer IMF-entrante, que venha a competir com as Requerentes. Nada tem a ver com o tema preço, vale lembrar. Afinal, como foi visto ao longo deste Voto, sem regras objetivas, claras e detalhadas (mesmo ao preço zero), a entrada de uma IMF pode se tornar uma missão impossível (fechamento do mercado).
Atualmente há dois documentos normativos relativos “ao acesso” expedidos pela BVMF. Estes dois marcos são denominados de “Regulamento de Acesso” e “Manual de Acesso” (o primeiro é mais principiológico e o segundo, mais específico). Ambos têm um capítulo geral; outro, direcionado às corretoras; e um terceiro, referente aos agentes de custódia. Ou seja, as normas estabelecidas hoje em dia referem-se aos clientes da BVMF. Os documentos, portanto, não tratam (ainda) de “regras de acesso às IMFs”, que seriam os concorrentes da BVMF/Cetip.
Neste sentido, há duas “minutas” sobre cada um dos documentos (Regulamento e Manual), que viriam a compor o quarto capítulo destes, que objetiva criar regras de acesso às IMFs. Há três problemas, a saber: (1) estas minutas já deveriam ter sido encaminhadas à CVM em dezembro de 2015[61]; (2) ainda que tenha os princípios gerais de tratamento isonômico e não discriminatório, como “o diabo mora nos detalhes”, há diversos procedimentos falhos, vagos ou pouco explicados, que precisam ser ajustados[62] para se tornarem mais objetivos, inclusive para dar maior segurança jurídica aos entrantes; (3) a ATS/ACS vem tentando, de forma infrutífera, se manifestar sobre ditas minutas há pelo menos 2 anos.
Como já alertado, a existência de tais regras de acesso aos IMFs é uma condição necessária, ainda que não suficiente (pois falta certificar que o preço seja não abusivo), para garantir o acesso de uma IMF no mercado. Tais regras, por isso, precisam estar vigorando o quanto antes e devem conter ao menos 5 princípios gerais, a saber:
O Cade pode, consequentemente, ajudar a CVM neste processo de “constituição de um marco normativo de acesso para acesso à IMFs-concorrentes” garantindo que os 3 problemas elencados acima sejam eliminados. Como é a CVM que homologará aquele quarto capítulo de cada documento (hoje em formato de minuta), seria suficiente o Cade – no âmbito deste AC e estando em harmonia com a CVM (que, também, deve obrigar que tal procedimento seja feito) – reforçar a direção que o Estado deseja sinalizar, agindo em prol da concorrência.
Neste sentido, o Cade pode, no âmbito deste AC, garantir que uma consulta pública sobre tais minutas seja feita por parte da BVMF/Cetip, de forma a fazê-la escutar, analisar e justificar as opiniões do mercado em geral e, em especial, dos concorrentes (como é o caso da ATS/ACS), da seguinte forma:
Ter a garantia de que as “Regras de acesso aos IMFs” funcionem plenamente é um requisito necessário, mas não suficiente para que se verifique a entrada de uma IMF em qualquer um dos três segmentos, como já apontado diversas vezes neste Voto. Neste aspecto, ainda que os entrantes tenham o acesso garantido de forma tempestiva, isonômica e não discriminatória; as condições comerciais precisam ser razoáveis (isto é, não abusivas) e, também, isonômicas e não discriminatórias entre o quanto a BVMF/Cetip (monopolista verticalizada) se cobrará e o quanto ela cobrará dos entrantes. A preocupação principal é com a possiblidade de se observar o “aumento do custo do rival” por parte do incumbente (no limite, uma recusa de venda ou fechamento de mercado), tanto na sua precificação para o serviço de clearing quanto para os serviços da CSD, mais especificamente, para o serviço da troca de titularidade. Note que há, no mínimo, dois tipos de possíveis entrantes, como ilustrado nas Figuras 3-6 deste Voto: um, que deseja saber o preço da troca de titularidade (um serviço prestado pela CSD), e outro, que deseja conhecer os preços dos serviços da pós-negociação (o que exige saber o preço da clearing e acaba tocando no problema do rebalanceamento tarifário).
De fato, devido à assimetria de informação entre o regulado e o regulador e dadas as características deste mercado, em que há um monopolista verticalizado, os incentivos de aumentar o custo do rival e de fazer um margin squeeze por parte deste incumbente são intrínsecos a este tipo de organização de mercado. Ou seja, esta é uma situação propícia para que o incumbente monopolista e verticalizado impossibilite a entrada de uma IMF (Gonçalves, 2010, 95-99[63]). Ainda quanto a possibilidade da recusa de contratação, Gonçalves [(2008, p. 132-133[64] em Carvalho (2017)] diz que dentre alguns argumentos recorrentes por monopolistas verticalizados incumbentes estão: “...a racionalidade da recusa de contratar abrange diversas justificativas, entre as quais destacamos a inadimplência e outras desavenças comerciais, a limitação de capacidade produtiva ou o comprometimento da produção, a incompatibilidade e outras justificativas de caráter técnico ou logístico...”.
A regulação de preços neste ambiente – em que o livre mercado não funciona –, vale lembrar, é, em muitas ocasiões, a única alternativa que se defronta o regulador para evitar que haja discriminação por parte do incumbente, ou seja, para evitar que o incumbente exerça o seu poder de mercado. Afinal, é improvável que o monopolista verticalizado proponha um “preço justo” (isto é, não abusivo) em uma negociação bilateral com o concorrente, ainda que isto possa ocorrer, sem um regulador atento supervisionando-o. É com este argumento, aliás, que a sociedade, para manter o seu bem-estar, precisa de um regulador ativo. Além disso, é com base também nesta realidade que a regulação de preço se justifica. Não fosse por essa razão o Cade não teria imposto no âmbito do ACC no caso ALL-Rumo uma forma de intervenção estatal tão drástica no preço, que foi a imposição de uma fórmula paramétrica de precificação, independentemente do que o regulador (no caso a ANTT) pudesse fazer ou estivesse fazendo.
É fato que regulação de preço se verifica mais abundantemente em setores em que se vislumbram concessões públicas – como ocorre nos setores de gás, telecom, portos, rodovias, energia elétrica, etc. –, mas, um dos argumentos econômicos para a interferência direta do regulador no preço concerne à existência de um incumbente monopolista e verticalizado, que tem que dar acesso a concorrentes em dos segmentos que só ele oferta (por exemplo, no caso a CSD), para que este competidor possa concorrer com o incumbente em outros segmentos (neste exemplo, na negociação e na clearing). Como o incentivo natural é o incumbente discriminar, o regulador tem respaldo suficiente na literatura para interferir no preço, ainda que possa ter outras formas de regular que julgue mais adequadas.
No caso de uma essential facility, em geral, o regulador ou faz uma desagregação estrutural e todos os usuários passam a ratear os custos desta infraestrutura (fazendo com que este segmento essencial não tenha margem de lucro) ou regula o preço, de acordo com os custos daquela infraestrutura, prevendo uma pequena margem ou não. Para isso, no entanto, como existe assimetria de informação entre o regulado e o regulador quanto ao custo – que pode ser minimizada por uma auditoria externa, mas não necessariamente eliminada – o regulador muitas vezes opta por usar benchmarks internacionais, uma vez que os custos relacionados (em especial com respeito ao capital físico) deveriam ser similares entre as diversas IMFs ao redor do mundo. Quando não se trata de uma essential facility, mas de um monopólio de infraestrutura em um dado segmento e onde há competição com o incumbente verticalizado nos demais segmentos, a segunda opção (medida comportamental) é razoável, ainda que a primeira opção (alternativa estrutural) seja mais eficaz e menos custosa para o regulador.
Neste caso, destarte, a discussão de se a CSD é ou não uma essential facility deixa de ser relevante. O melhor é entender o desenho quase único brasileiro, identificar os incentivos econômicos que o incumbente tem por conta desta organização peculiar brasileira e traçar possíveis soluções para dirimir com os problemas concorrenciais. De qualquer forma, uma separação funcional ou societária dos três segmentos é deveras desejável, com pessoas jurídicas distintas e custos separados e bem compreendidos (fato que não ocorre atualmente), ainda que sob o controle comum do incumbente.
De forma geral, ainda que os preços derivem de negociações bilaterais e não por imposição regulatória, entende-se que:
Diante de todo o exposto acima e tendo os 3 princípios gerais descritos no item 10.1, é importante separar este tópico em 4 partes, a saber: (1) Da cobrança e pagamento: devem ser feitas diretamente entre BVMF/Cetip com a IMF-entrante, sem envolver os clientes do IMF-entrante, (2) Do preço de produtos/serviços para clientes: ser monitorado pelo já existente Comitê de preços da BVMF com participação de clientes e acadêmicos/especialistas, (3) Do preço dos serviços para IMFs: ter um Tribunal Arbitral para definir os preços da pós-negociação e da troca de titularidade, e (4) Do rebalanceamento do percentual entre as tarifas de negociação e pós-negociação: ter um Tribunal Arbitral a ser chamado quando este problema for suscitado por uma IMF-entrante.
O problema anticompetitivo deste tópico é que se a BVMF/Cetip cobrar do cliente da IMF, haverá um custo adicional para este cliente, podendo gerar, ceteris paribus, preferência deste cliente em contratar os serviços diretamente de quem se pode pagar de uma única vez, que no caso é a BVMF/Cetip. Além disso, a BVMF/Cetip poderia obter informações relevantes da relação de seu IMF-concorrente com seus clientes, o que pode prejudicar um ambiente de concorrência saudável. De fato, a necessidade de impor dita regra específica é de cunho prático, pois [acesso restrito ao Cade].
Este tema tem como pano de fundo o fato de que a BVMF/Cetip tenha que agir de forma isonômica e não discriminatória com relação a qualquer IMF-entrante, sobre a forma de pagamento e cobrança do serviço prestado por ela a este IMF-entrante, lembrando que a BVMF é totalmente verticalizada e o entrante precisa contratar algum serviço dela.
A cobrança/pagamento ao entrante por qualquer serviço prestado pela BVMF, desta forma, jamais poderá ser feita aos clientes da IMF-entrante. Essa não é uma relação desejada. A relação contratual tem que ser entre a incumbente (que presta o serviço para o IMF), que no caso é a BVMF/Cetip, e a IMF-entrante (que pagará à BVMF/Cetip pelos serviços prestados). Para sanar eventuais problemas de risco de crédito, a BVMF/Cetip pode aplicar uma multa diária elevada, além de suspender os serviços após 7 dias úteis não pagos.
Além disso, há que proibir aumentos de preço injustificados pela BVMF/Cetip para a IMF-concorrente, muito embora este tópico possa ser endereçado pelo Tribunal Arbitral, tópico “preço para IMF” e por uma regulação ativa por parte da CVM, que precisa referendar tal aumento de preço. Se houver aumento, este tem que, obrigatoriamente, ser o mesmo para todos, tendo que ser feito em formato de um comunicado geral, transparente e objetivo.
A preocupação principal observada nas respostas dos entrevistados diz respeito aos preços que os clientes vão pagar pelos produtos/serviços oferecidos pela BVMF/Cetip. A BVMF, destarte, se adiantando a um pedido da CVM ou mesmo do Cade, já compôs um Comitê de Precificação acerca dos produtos e serviços prestados pela nova empresa, com uma governança participativa dos clientes finais e menos dos acionistas. A sinalização da BVMF, desta forma, foi excelente e merece reconhecimento.
Este fato, contudo, não é uma condição nem necessária nem suficiente para: (1) que ocorra o livre acesso de novos entrantes IMFs em qualquer dos três segmentos; (2) que seja dado tratamento isonômico e não discriminatório aos IMFs concorrentes e (3) que os preços aos IMFs-entrantes não sejam abusivos. Desta forma, a existência deste Comitê para assessorar o Conselho de Administração da BVMF/Cetip é desejável e oportuna, embora não dirima qualquer barreira à entrada mencionada ao longo do Voto.
Como este tema foi trazido pelas Requerentes ao Cade em sua primeira minuta de ACC e como este tópico pode dar algum alívio a principal preocupação dos entrevistados (que se refere aos preços dos serviços e produtos a serem oferecidos pela BVMF/Cetip), vale o Cade reforçar a ideia de que dito Comitê é desejável e oportuno, com o objetivo de orientar melhor o Conselho de Administração (CA) quando da sua decisão sobre a precificação dos produtos/serviços. Aproveitaria, todavia, a ocasião para impor 3 pontos: (1) a publicização de dito documento no site da BVMF/Cetip; (2) a participação, além dos clientes, de acadêmicos/especialistas com notório saber na área, com reputação ilibada e sem possuir ações da BVMF/Cetip, garantindo a possiblidade de veto sobre qualquer decisão pelo grupo formado pelos clientes e acadêmicos/especialistas; e (3) quando da composição do Comitê, 1/3 deve ser composta por clientes e acadêmicos/especialistas, nos moldes do Comitê Administrativo da BVMF (que será abordado mais adiante). Estes pontos garantiriam ao Comitê maior autonomia, independência, disciplina e prudência no momento de estipular preços de novos produtos/serviços ou conceder aumentos de preços de produtos oferecidos ou serviços prestados.
O preço dos serviços cobrados pela BVMF/Cetiop ao IMF-entrante (isto é, a política comercial acordada entre as partes privadas) deve ser formalizada em um contrato bilateral entre as os dois entes privados, sem a participação dos reguladores (mas que darão o aval para a IMF-entrante operar). Além disso, tal política comercial deve ser calcada em dois princípios básicos: (1) que existam parâmetros objetivos para orientar as negociações; e (2) que exista uma forma de lidar com o insucesso de um acordo entre as partes, que neste caso será através de um Tribunal Arbitral privado, exceto se o regulador decidir intervir, pois, por lei, esta possibilidade lhe é facultada.
Um Tribunal Arbitral pode ter vários contornos. Como o “diabo mora nos detalhes”, há que estipular regras desejáveis mínimas, assim como impor parâmetros objetivos. A ideia é dar agilidade às negociações e alcançar a um “preço razoável” em um “tempo razoável”.
Há, assim, três princípios gerais a seguir: (1) o Tribunal Arbitral determinará a política comercial entre as partes sobre qualquer serviço solicitado pelo entrante (que inclui o serviço da troca de titularidade e os serviços de pós negociação[65]); (2) o Tribunal Arbitral será válido por 5 anos, a partir da aprovação do Cade e sendo válido como data limite o pedido pela IMF-entrante (data do início do processo de arbitragem). Assim, se no último dia dos 5 anos de aprovação pelo Cade, houver um pedido de uma IMF-entrante, este pedido deve ser aceito pelo Tribunal Arbitral; (3) o Tribunal Arbitral tem caráter vinculante à CVM ou ao BCB, no sentido de que, como reguladores, estes podem se pronunciar e interferir em qualquer momento do processo arbitral, por exemplo, destituindo dito Tribunal Arbitral e indicando o preço que ele considera como sendo o “justo”.
(1) Será a IMF-entrante que definirá o “serviço objeto da arbitragem”. O Tribunal será escolhido pelo primeiro IMF-entrante a solicitar a sua interferência (ex: CAM, CAMARB, etc.). Um novo Tribunal poderá ser escolhido após 2,5 anos, se este não tiver sido em processo de arbitragem;
(2) A BVMF/Cetip tem necessariamente que oferecer (e aceitar) um contrato ao preço estipulado pelo Árbitro. Já a IMF pode recusar o contrato oferecido. Em outras palavras, a BVMF/Cetip é vinculante, mas não a IMF;
(3) Haverá um preço inicial dito por ambas as Partes, devidamente fundamentado, tendo que passar pelo crivo do Tribunal Arbitral e ser aceito por esse, em um prazo de até 20 dias úteis;
(4) O Árbitro deve iniciar o processo observando os preços iniciais propostos pelas Partes e os benchmarks internacionais de preços trazidos nos estudos por elas aos autos deste processo e expostos resumidamente em formato de gráficos no Anexo IV deste Voto;
(5) O Tribunal Arbitral deve ter um tempo limite para determinar a politica comercial. Se, após 3 meses do início da sua atuação não houver contrato fechado entre as partes privadas, a sua composição deverá ser alterada;
(6) Os Árbitros devem ter notório saber em finanças/mercado de capitais e devem ser preferencialmente acadêmicos/especialistas renomados com reputação ilibada (o que é permitido, segundo o artigo 13, §4º da Lei de Arbitragem 9307/96);
(7) Após X meses de insucesso com relação ao primeiro preço proposto pelo Árbitro (prazo longo o suficiente e confidencial, para não criar o incentivo incorreto por parte da IMF-entrante em esperar), o preço pelo “serviço objeto” deve ser zero, tendo a BVMF/Cetip a oportunidade de oferecer o preço inicial oferecido no inicio do processo pela IMF-entrante. A variável “X” será escolhida pelo Cade em confidencialidade.
Ao longo de todo o processo em que este AC esteve no Gabinete 2, um fato curioso ocorreu: não foi possível identificar qual era o benchmark internacional dos serviços de negociação e pós negociação. De posse desta informação, o Árbitro poderia ter posse de um importante insumo, para, desta maneira, decidir com maior agilidade o preço a ser imposto na proposta comercial entre as partes[66].
As Requerentes trouxeram aos autos estudos da ERDesk (2017, encomendado por eles). As terceiras interessadas, por sua vez, entregaram ao Cade estudos da Oxera (2012, encomendado pela CVM na ocasião, e, 2017, encomendado por elas) e o da Market Structure Partners (fonte pública, 2014). Todos estão disponíveis nos autos deste processo e expostos resumidamente em formato de gráficos no Anexo IV deste Voto.
Apesar de todos os estudos citados terem usado – aparentemente – a mesma fonte primária, a EuroCCP, os benchmarks de preços são incrivelmente diferentes! Qual é o preço do benchmark a ser considerado, então? Este mistério será certamente desvendado pelo Árbitro, que deverá tomar em consideração tais valores em suas decisões.
De acordo com uma apresentação pública da BVMF de agosto de 2011[67], até esta data, os 3,45bps cobrados sobre a negociação e a pós-negociação eram divididos da seguinte forma: 83% remuneravam a negociação e 17%, a pós negociação (ou 2,85bps e 0,60bps, respectivamente). Depois desta data, houve um rebalanceamento feito pela BVMF, que alterou ditos pesos para 20%-80% - ou seja, 0,70bps e 2,75bp, respectivamente. Mais tarde, mesmo com o preço em valor absoluto menor, de 3,25bps, o rebalanceamento seguiu o mesmo (20%-80%). A justificativa pelo rebalanceamento dada pela BVMF foi para readequar os custos/remuneração dos dois segmentos, além de trazer o desejado alinhamento sobre o benchmark internacional.
De acordo com a Oxera (2012), sem embargo, como o preço total seguiu o mesmo, o custo para a pós negociação aumentou brutalmente. Este fato, como já dito neste Voto, ocorreu após a ocorrência de tentativas de entrada no mercado brasileiro de três bolsas: Bats Global, Direct Edge e, depois, ATS. Além disso, apesar da BVMF ter realinhado em valores absolutos o preço da negociação com o benchmark internacional, os serviços da pós negociação ficaram absurdamente elevados, quando comparados aos tais benchmanrks, segundo a ATS/ACS. Com a mudança de pesos entre os dois segmentos, destarte, a rentabilidade do entrante no segmento da negociação foi reduzida e o custo dos serviços na pós negociação aumentado.
Se por um lado seguir uma regra que use parâmetros internacionais gera conforto para o regulador e para as IMFs-entrantes no mercado nacional; por outro, considerar parâmetros de custos dos segmentos da incumbente também é bem-vindo. Neste sentido, há certo concenso internacional que os pesos são de aproximadamente 45%-55% (Oxera, 2012 e Market Structure Partners, 2014 – Anexo IV deste Voto). Neste sentido, o Tribunal Arbitral poderia ser acionado pelo IMF-entrante para dirimir este conflito com a BVMF, caso ocorra, seguindo as regras estipuladas no item anterior.
Este rebalancemamento certamente eliminaria uma importante barreira no segmento de negociação, pois aumentaria a rentabilidade do IMF-entrante neste segmento e diminuiria o seu custo nos serviços de pós negociação.
Este é um tópico que teve particular intensa e profícua interação entre o Gabinete 2 e a CVM. Nos próximos itens, assim, serão apresentados (1) uma explicação informal sobre o tema, objetivando dar ao leitor uma compreensão de cunho didático; e (2) os princípios gerais expressos pela CVM, tomando como base o documento emitido por esta instituição em 18/07/2016, intitulado: Relatório do GT Concorrência sobre autorregulação das entidades administradoras de mercado [68].
A CVM e o BCB são os reguladores deste setor. Como a IMF é a instituição que tem um contato direto com os agentes do mercado, é mais fácil para ela verificar se a regulação imposta pelos reguladores está sendo devidamente cumprida. Estes agentes, até agora, se resumiam nos clientes das IMFs (ex: corretoras, agentes de custódia, etc.) e esta fiscalização/monitoramento por parte das IMFs é chamada de “autorregulação”. A Instrução CVM no 461/2007 permite que a autorregulação seja feita dentro da própria IMF, por meio de um departamento.
Atualmente, mesmo com respeito aos clientes das IMFs, há certa disfuncionalidade em haver vários autorreguladores para o mercado de capitais, pois cada um pode criar exigências diferentes para certificar acerca do cumprimento das normas impostas pelos reguladores. Além disso, como os autorreguladores podem sancionar seus usuários, passa haver “forças de poder” assimétricas entre as partes privadas, que negociam entre si, podendo o autorregulador retaliar de forma silenciosa e imperceptível aos olhos da sociedade e mesmo aos olhos dos reguladores. Por isso, aliás, os entrevistados se mostraram preocupados com esta questão.
Mais grave ainda é, em um ambiente de competição, o autorregulador da BVMF (chamado “BSM – BM&FBOVESPA Supervisão de Mercados”, doravante BSM) poder autorregular uma IMF-competidora da BVMF. Neste caso em particular, o autorregulador poderá ter acesso a informações confidenciais dos concorrentes, fato indesejado, que pode ensejar em atitudes anticompetitivas, uma vez que a BSM pertence a BVMF. Além disso, a BSM pode não aceitar autorregular este novo IMF-concorrente ou criar retaliações silenciosas. Desta forma, a ATS e a ACS vêm se manifestando (inclusive no âmbito do inquérito administrativo no Cade) no sentido de que este tópico é uma importante barreira à entrada, interpretação que pode ser expendida para qualquer IMFs entrante.
No documento de 18/07/2016, a CVM indica que só haverá um autorregulador no mercado. A BVMF, então, em 13/02/2017 aderiu formalmente a este documento da CVM, assim como também fizeram a ATS e a ACS em 22/02/2017. A BVMF, diferentemente da ATS/ACS, já tem um autorregulador com reputação no mercado. Com isso, é possível que, se houver um autorregulador único, que este seja a BSM.
Não por menos, com o objetivo de ser escolhido como o autorregulador único, a BVMF instituiu a BSM como uma PJ a parte, garantindo-lhe uma governança mais adequada. Falta, todavia, dar contornos ao Conselho de Administração da BSM, para evitar qualquer atitude anticompetitiva por parte da BSM. Já que se trata de um AC com a BVMF e já que a BSM pertence a BVMF, é possível incluir este tópico como um dos remédios. E assim foi feito.
Em total consonância com os princípios gerais emanados pela CVM no dito documento de 18/07/2017, no âmbito deste AC, já que é a BSM parte da BVMF, garantir: (1) que a BSM siga como uma PJ distinta da BVMF, com uma gestão independente; (2) que a BSM tenha obrigatoriamente que vir a ser o autorregulador dos IMF-s entrantes, caso a BSM venha a ser escolhida pela CVM como o autorregulador único; (3) que a BSM funcione em local físico distinto da BVMF; e (4) que a governança da BSM seja compartilhada de forma equitativa com todos os IMFs do mercado.
Há três marcos regulatórios relevantes sobre este tópico. Segundo o artigo 17, parágrafo 1o da Lei no 6.385/1976, compete às bolsas, entidades do mercado de balcão organizado e clearings, como órgãos auxiliares da CVM, fiscalizar os respectivos membros e as operações com valores mobiliários nelas realizadas. Além disso, o artigo 36 da Instrução CVM no 641/2007 informa que uma bolsa ou entidade de mercado de balcão organizado devem instituir um departamento de autorregulação, encarregado da fiscalização e supervisão das operações cursadas nos mercados organizados de valores mobiliários ou estejam sob sua responsabilidade, das pessoas autorizadas e aneles operar, bem como das atividades de organização e acompanhamento de mercado desenvolvidas pela própria entidade administradora. Por fim, o artigo 37 da Instrução CVM no 461/2007 instrui que o departamento de autorregulação da entidade admiradora dos mercados possa fiscalizar e possa possuir autonomia na gestão dos recursos previstos em orçamento próprio, que deverão ser suficientes para execução das atividades sob sua responsabilidade.
Atualmente, portanto, cada player do mercado tem a sua autorregulação (sob o formato de departamentos dentro de suas instituições) sobre intermediários e emissores, o que não é desejado, pois acaba sendo uma barreira aos entrantes nas distintas IMF. No caso do mercado de bolsa, só há um autorregulador, que pertence exclusivamente à BVMF, que se chama BSM. Esta instituição supervisiona, cria regas, fiscaliza e regula todos os agentes do mercado que de alguma forma participam da bolsa, tem informações sensíveis sobre estes e tem o poder de puni-los (seja com multas ou retirada de selos de qualidade). Não tendo um gerenciamento compartilhado por agentes do mercado, pode haver uma confusão entre o papel de fiscalizador e o interesse comercial da BVMF.
Seguindo as diretrizes do relatório da CVM, aprovado pelo seu Colegiado e divulgado em 18/07/2016, este regulador informa que deve ser implementado no Brasil o modelo do autorregulador único, o que, exigirá alterações na Instrução CVM no 461/2007.
Na possibilidade de haver outros competidores, pode haver conflito de interesse entre a BVMF e a IMF, uma vez que a BVMF terá acesso a informações sensíveis do IMF e de seus clientes, além de possibilitar que a BVMF imponha sanções aos IMFs. Sem concorrência, isto nunca foi um problema. Por isso, até os dias de hoje, esta aurregulação sempre foi feita pela BVMF, no caso de bolsa (através da BSM). Com concorrência, ter diversos autorreguladores acirra o problema. O melhor, então, é ter apenas um autoregulador, com gestão independente e/ou governança compartilhada com todos os players do setor.
Em 19/07/2016, o Colegiado da CVM aprovou diretrizes para a adoção de modelo de autorregulação unificada para os mercados de bolsa e balcão no Brasil, com o fito de, independentemente da existência de fragmentação desses mercados, aperfeiçoar a sua atividade de autorregulação. A CVM concluiu que haveria aumento da eficiência proveniente de:
Considerados os ganhos de eficiência para o mercado, a CVM estabeleceu que a atividade de autorregulação unificada deverá ser compulsória e será desempenhada a partir da instituição de uma pessoa jurídica da qual poderão tomar parte, na condição de entidades mantenedoras, todas as entidades administradoras de mercados organizados autorizadas a funcionar pela CVM.
A CVM decidiu, assim, que deve haver efetiva independência da entidade autorreguladora em relação às entidades administradoras de mercado que venham a dela participar, razão pela qual a segregação física e funcional é fundamental. Adicionalmente, o autorregulador unificado não poderá prestar serviços de cunho puramente comercial às entidades administradoras de mercado organizado, limitando-se à prática de atividades estritamente relativas à autorregulação dos mercados, abrangendo a negociação e pós-negociação (clearing e depositária).
A CVM entende que os recursos para o financiamento da atividade de autorregulação devem ser providos pelas entidades administradoras do mercado organizado (bolsa e balcão) em montante suficiente para o desempenho das atividades de autorregulação constantes do plano de trabalho a ser estabelecido em conjunto com aquela Autarquia.
No que tange à governança, a CVM considera necessária a instituição de uma política de recursos humanos para empregados, diretor e membros do conselho de autorregulação fundamentada em critérios objetivos de avaliação individual e coletiva e, sobretudo, independente da política das entidades instituidoras, mormente no que se refere à remuneração variável.
Ademais, quanto à composição dos órgãos responsáveis pela administração e supervisão das atividades de autorregulação, a CVM reputa importante a existência de instrumentos que assegurem a contribuição dos diversos stakeholders para o processo decisório e reconhece a necessidade de aperfeiçoamento regulatório que viabilize a plena implementação dessa condição.
A CVM reconhece a BSM como, atualmente, a instituição que reúne as melhores condições para assumir o papel de autorregulador unificado no Brasil, seja pela expertise desenvolvida ao longo dos últimos anos, seja pela abrangência das funções que tem desempenhado e pelos resultados apresentados.
Durante interações mantidas com a BVMF, entidade mantenedora da BSM, é possível inferir que aquela entidade tem se mostrado disposta a promover as adaptações necessárias a que a BSM possa, efetivamente, se converter em autorregulador unificado num contexto de mercado fragmentado. Mais do que isso, no dia 13/02/2016 a BVMF tornou pública a sua aderência às diretrizes acima referidas pela CVM.
Embora as alterações acima ainda não tenham sido detalhadas pela CVM, entende-se que a existência de opção de participação, em igualdade de condições, por concorrentes devidamente estabelecidos no mercado de valores mobiliários estaria em linha com as mencionadas diretrizes para a adoção do modelo de autorregulação unificada e deveria compor o conjunto de medidas necessárias à conversão da BSM no autorregulador unificado, sem prejuízo da atuação regulatória da CVM no cumprimento de sua competência legal.
Por fim, a CVM entende que as diretrizes para a unificação da autorregulação constituem um guia importante para potenciais concorrentes no mercado, uma vez que permitem o ajuste de projetos de investimento enquanto a CVM prepara a audiência pública sobre a reforma da Instrução CVM nº 461/2007.
As Requerentes BVMF/Cetip informaram ao Cade que desta fusão haverá eficiências quantitativas (via custos, logo preços, menores) e qualitativas (via maior oferta de produtos, melhor tecnologia, etc.), as quais não foram aceitas pelas áreas técnicas do Cade (SG e DEE), pois não cumprirem com alguns dos requisitos contidos no Guia H. Como forma de sinalizar que estavam falando a verdade, o ideal é que houvesse uma garantia nas restrições deste repasse à sociedade. As Requerentes alegaram que precisariam de 6 meses para elaborar um cronograma (em até 2 anos) de repasses ao consumidor de tudo que disse ao Cade, que inclui uma economia de R$ 100 milhões, mas haviam topado a incluir no acordo (ACC) com o Cade. Ficaria claro, assim, o que eram as “verdadeiras eficiências que o Cade deveria ter aceito”. Para o bem da reputação da empresa, destarte, espera-se que ela não desaponte os brasileiros, que, certamente, estarão atentos às suas ações e exponha uma programação em seu site destes repasses.
Desta forma, para garantir que o repasse de ditas eficiências ocorra, em prol dos brasileiros, em até 6 meses após aprovada a operação, a BVMF/Cetip entregará ao Cade uma programação de execução sobre o repasse para os consumidores de cada uma das eficiências (qualitativa e quantitativa), estipulando metas, prazos, métricas objetivas em até dois anos. No tocante às eficiências quantitativas, em especial, a nova empresa deverá repassar aos clientes cerca de R$ 100 milhões. Além disso a título de dar maior transparência aos consumidores, essa programação deveria ser publicada no site da BVMF/Cetip
Em 28/12/2016, as Requerentes protocolaram o primeiro Acordo em Controle de Concentrações (ACC)[69], que ocorreu em até 30 dias após a impugnação da SG, cumprindo com o prazo contemplado no art. 125 do RiCade. Diversas negociações foram feitas ao longo deste percurso, com a total disposição e boa-fé de todos os envolvidos para se chegar a um acordo comum entre o Cade e as Requerentes. Diante de alguns impasses – em especial em torno de questões relacionadas ao preço, mas não só por isso – optei por deixar a liderança da negociação, para que as Requerentes pudessem negociar diretamente com os demais Conselheiros. E assim foi feito.
Em 21/03/2017 as Requerentes protocolaram a última versão do ACC[70], a qual foi aceita pelo Conselho. Como este acordo ficou muito distante do que julgo adequado para eu aprovar este AC, decidi pela APROVAÇÃO DESTA OPERAÇÃO COM RESTRIÇÕES.
De forma a facilitar o entendimento quanto às diferenças entre as condições propostas por mim e as aceitas pelo Conselho, foi elaborada a Tabela 10. De fato, pode-se notar que, do modo que o acordo foi estruturado, muitas das preocupações trazidas por mim durante o Voto não serão dirimidas, em especial se houver um entrante no segmento de negociação somente.
Tabela 10 – Diferenças entre as propostas da Conselheira-relatora e as aceitas pelo Conselho
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Problema Concorrencial |
Restrições da Relatora Alkmin |
Acordo com o Tribunal |
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1 |
Regras Normativas de Acesso |
Dado que: (1) as "regras de acesso (regulamento e manual)" são elaboradas pela BVMF; (2) há uma "minuta de acesso (regulamento e manual) para os IMF-entrantes" que está sendo elaborada há mais de 3 anos pela BVMF e segue ainda sem detalhamento; e (3) houve insucesso de entrantes no Brasil desde 2011, sendo que a ATS/ACS está tentando ter acesso (independente do preço) desde 2013. |
O Cade pode aproveitar a oportunidade desta fusão para impor um cronograma de uma consulta pública para a BVMF realizar, com o intuito de: (1) ter contribuições às minutas do mercado e de concorrentes e (2) ter comentários do Cade (como órgão que deseja fomentar a concorrência) e (3) ter um prazo final obrigatório para que a BVMF encaminhe o seu Relatório Final à CVM, para que o regulador possa homologar. |
Um parágrafo, com uma regra geral sobre dar tratamento isonômico e não discriminatório. |
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2 |
Precificação |
Há 4 problemas: (1) A BVMF tem que ter contrato/cobrança/pagamento somente com a IMF-entrante e não com o cliente da IMF-entrante, pois isso aumenta o custo de transação do cliente. |
Texto objetivo e claro de que esse problema específico não possa ocorrer. |
Um parágrafo, que aborda de forma genérica em dar tratamento isonômico aos aumentos de preços os participantes da CSD. |
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(2) Preço de produtos/serviços para os clientes: este ponto foi a preocupação #1 das respostas dos questionários enviados a 36 instituições financeiras pelo Cade. |
Manter o Comitê de Precificação já criado pela BVMF, o qual já está contemplado uma participação maior dos clientes da BVMF (que podem ser também seus acionistas!!) e obrigar a ter, também, a participação de pelo menos 2 acadêmicos/especialistas com reputação renomada e sem ter ações da BVMF ou Cetip. Seriam: de 9: 1 a 2 clientes e 1 a 2 acadêmicos/especialistas, no total cliente + acadêmico = 3 participantes. |
Manteve o Comitê de Precificação já criado pela BVMF, o qual já contempla participação maior dos clientes da BVMF. |
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(3) Preço para a IMF de dois tipos de serviços: A- para a IMF-entrante no segmento da negociação, o preço que ela quer saber é o da pós negociação; e B - para a IMF-entrante verticalizado na negociação+clearing, o preço que ela quer saber é o da troca de titularidade, um serviço da CSD |
Tribunal Arbitral - com contornos muito bem definidos e que dizem respeito a dois preços em questão: (1) troca de titularidade, e (2) pós-negociação. |
Tribunal Arbitral - com contornos mais vagos do que os sugeridos pela Conselheira-Relatora e diz respeito aos serviços da CSD. |
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(4) Rebalanceamento % entre as tarifas de negociação e de pós-negociação: em 2011, quando 2 empresas quiseram entrar no país, a BVMF alterou o balanceamento tarifário, diminuindo a margem para o entrante na negociação e aumentando o seu custo nos serviços da pós-negociação (saiu de 80%-20% para 20%-80%), enquanto a média internacional (Oxera) é de 50%-50%. |
Tribunal Arbitral - com contornos muito bem definidos. |
Não está previsto |
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3 |
Autorregulador único da BVMF, chamada BSM |
* Ponto foi levantado como uma preocupação pelo mercado nas entrevistas feitas pelo Cade. * A preocupação é que a BSM, pertencente a BVMF, deve ser o autorregulador único do mercado. Se for, ele terá: (1) informações confidenciais dos seus IMFs-concorrentes, (2) ele pode não aceitar a autorregular o IMF-entrante, dado que não está previsto em nenhum marco normativo e (3) ele pode "punir" os clientes e IMFs. |
A BVMF já se antecipou e criou uma PJ a parte, o que é ótimo. Precisa agora ter uma governança desvinculada da BVMF e ter a participação de todos os IMFs no seu Conselho de Administração. Além disso, a BSM tem que aceitar autorregular qualquer IMF-entrante |
Não está previsto |
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4 |
Governança da BVMF e, em particular, da CSD |
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A BVMF se antecipou e criou mecanismos de governança melhores. Manter o que já foi criado pelaBVMF, o qual já está contemplado uma participação maior dos clientes da BVMF (que podem ser também seus acionistas!!) e obrigar a ter, também, a participação de pelo menos 2 acadêmicos/especialistas com reputação renomada e sem ter ações da BVMF ou Cetip. Seriam: de 15: 2 a 4 clientes e 2 a 4 acadêmicos/especialistas, no total cliente + acadêmico = 5 participantes.
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Manteve o texto de Governança que já havia sido criado pela BVMF, o qual já contempla participação maior dos clientes da BVMF. |
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5 |
Repasse das Eficiências |
Problema clássico de não revelação da verdade: para quê falar a verdade no momento de vir ao Cade e dizer todas as eficiências da operação, se não há custo caso mintam? Observando a jurisprudência das decisões do Cade em AC, o máximo que pode acontecer para as empresas é o Cade não aceitar ditas eficiências. Fica por ai. Portanto, o custo para mentir é zero. Sempre há uma forma do caso ser aprovado impondo algumas restrições. (logo, ou o Cade passa a não aceitar estas eficiências ou passa a ser mais criterioso e seguir o Guia H e faze-las valer mesmo. Se for mais criterioso, vai notar que os incentivos em falar a verdade serão modificados, quando, desde a "entrada do caso no Cade" as empresas souberem que se for aprovado com um acordo, o que disseram terá que valer. |
A BVMF e a Cetip se comprometeram em até 6 meses apresentar três programas com prazos, métricas e metas bem definidos de como a nova empresa iria repassar estas eficiências aos consumidores em até 2 anos: (1) sobre as eficiências quantitativas (R$ 100 milhões); (2) sobre as eficiências qualitativas (quadro com 11 tipos) e (3) sobre investimentos em tecnologia (que foi uma das preocupações trazidas pelos clientes) de R$ 400 milhões. |
Não está previsto |
i. (2.1) Da cobrança / pagamento ao IMF-entrante: ver parágrafo 186 deste Voto.
ii. (2.2) Dos preços aos clientes: ver parágrafo 190 deste Voto.
iii. (2.3) Dos preços para as IMFs: ver parágrafos 193 e 194 deste Voto.
iv. (2.4) Do rebalanceamento: ver parágrafo 200 deste Voto.
Anexo I – Lista dos ofícios encaminhas pela SG aos clientes da BVMF e da Cetip
Anexo II – benchmark internacional - organização da indústria nos segmentos de negociação (1a col.), clearing (2a col.) e depositária (3a col.)
Anexo III – Estrutura do mercado – internacional (Oxera, 2012)
Anexo IV - benchmarks internacionais de preços da pós-negociação, negociação e troca de titularidade trazidos pelas Requerentes e pela Terceira Interessada.
Gráfico 8
Gráfico 9
Gráfico 10
Gráfico 11
Gráfico 12
Gráfico 13
Gráfico 14
Gráfico 15
Gráfico 16
[1] No SEI 0227601.
[2] No SEI 0227567.
[3] Em Nota Técnica no 42/2016 (no SEI 0252184), seguida de Despacho SG no 1252/2016 (no SEI 0252481).
[4] Em Nota Técnica no 38/2016, no SEI 0271907. Versão Restrita sob o no SEI 0271909.
[5] No SEI 0272994 e 0273081, versão restrita sob os no SEI 0273000 e 0273083.
[6] Conforme Certidão no SEI 0273356.
[7] A Lei no 6.385/1976, alterada pela Lei no 10.303/2001, define como valores mobiliários: (1) as ações, debêntures e bônus de subscrição, (2) os cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de desdobramento relativos aos valores mobiliários; (3) os certificados de deposito de valores mobiliários; (4) as cotas de fundos de investimentos em valores mobiliários ou de clubes de investimentos em quaisquer ativos; (5) as notas comerciais; (6) os contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos subjacentes sejam valores mobiliários; e (7) outros contratos derivados, independentemente dos ativos subjacentes.
[8] Fonte: Relatório de Vigilância do Sistemas de Pagamentos Brasileiro 2015, elaborado pelo Banco BCB Disponível em http://www.bcb.gov.br/htms/novaPaginaSPB/Relatorio_de_Vigilancia_do_SPB_2015.pdf. Acesso: 20.10.2016.
[9]HOVENKAMP, Herbert. Federal Antitrust Policy: The Law of Competition and its Practice. Fourth Edition. Págs. 336-337.
[10] Possivelmente – apenas uma conjectura sobre uma possível estratégia empresarial – devido às elevadas barreiras à entrada ou à uma colusão tácita do tipo: “você não entra no meu mercado e eu não entro no seu”.
[11] Aqui vale uma referência interessante sobre o tema “matching”, a título de cultura geral, que é o livro escrito por um dos laureados com o prêmio Nobel de 2012 em economia, o professor de Standford Dr. Alvin Roth, intitulado “who gets what and why”, mostrando que alguns mercados – diferentemente do mercado de capitais – têm problemas sérios de “matching”. Daí alguns economistas terem se especializado no campo chamado “market design”.
[12] Atos de Concentração nº 08012.001037/2008-93 (BM&F S.A. e CME Group Inc.), 08012.005300/2008-13 (Bolsa de Mercadorias & Futuros e a Bovespa Holding S/A), e 08012.008435/2011-36 (Ice Overseas Limited e Cetip S/A). Fonte: anexo do Parecer nº 25/2016/SG/CADE (nº SEI 0273081).
[13] Case nº COMP/M.7151 (BNP Paribas/ Royal Bank of Scotland), Case nº COMP/M.6166 (Deutsche Börse/ NYSE Euronext), Case nº COMP/M.3511 (Wiener Börse et al./Budapeste Stock Exchange/ Budapest Commodity Exchange/ Keller/ JV), e Case nº COMP/M.5495 (UniCredit/ Banca IMI/ Euro TLX SIM JV). Fonte: anexo do Parecer nº 25/2016/SG/CADE (nº SEI 0273081).
[14] As clearings seguem o modelo delivery versus payment, ou DvP.
[15] Segundo o art. 3o da Instrução CVM no 541, tem alguns ativos que não precisam, como cotas de fundos de investimentos abertos.
[16] No site da Bovespa estão listados preços referentes a serviços da CSD, tais como: serviços de custódia (manutenção de conta de custódia e transferência livre de pagamento, emissão e resgate de cotas (ETF), manutenção de depositay receits (DR), evento corporativo, voto a distância, ônus e gravames e certidões. Fonte: http://www.bmfbovespa.com.br/pt_br/servicos/tarifas/#item-6. Interessante notar que os serviços referentes à transferência, monitoramento e controle de titularidade não estão contemplados no site da BVMF. Este fato é curioso, pois é este serviço que uma entrante no segmento da clearing teria que contratar.
[17] Argumenta-se que este modelo traz maior transparência e segurança ao sistema financeiro, mitiga risco de fraude em custódia, previne lavagem de dinheiro e gera maior proteção aos investidores.
[18] Exemplo: imagine que 20 clientes queiram vender R$1MM de uma certa ação, logo há 20 compradores também. Em um modelo sem beneficiário final, se a operação ocorrer no mesmo intermediário (corretora), não haverá nenhuma instrução sendo liquidada na CSD. Se esta operação ocorrer entre dois intermediários, haverá 2 instruções de liquidação na CSD. Já no modelo com beneficiário final, haverá 40 instruções de liquidação na CSD, independentemente se a operação ocorreu no mesmo intermediário ou não. No caso Brasil, por exemplo, há quase 600 mil contas, com uma média de instruções diárias da ordem de 100 mil. Se o Brasil fosse um sistema sem a segregação no beneficiário final, haveria ao redor de 60 corretoras (intermediários), com 120 (60x2) contas, uma conta proprietária do intermediário e outra, coletiva do intermediário (1 conta em nome de vários clientes).
[19] Conforme as Requerentes, a obrigação refere-se a qualquer título ou contrato de investimento coletivo ofertados publicamente que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante da prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor, nos termos do art. 2o, IX, da Lei no 6.385/76.
[20] A existência de registro de derivativos para o mercado de balcão é uma característica não compartilhada nos Estados Unidos e nos países europeus. Tal modelo representa maior risco para o mercado financeiro, pois sem a obrigação de registro para dar informações e transparência ao sistema, era muito difícil avaliar a exposição de cada participante. Após a crise de 2008, porém, que expôs todas as fragilidades do mercado de balcão frente as instabilidades econômicas, os líderes das 19 maiores economias do mundo e a União Europeia concordaram na reunião do G-20 em Pittsburgh (2009) em estabelecer algumas medidas para garantir maior segurança e transparência no mercado financeiro. Entre as medidas anunciadas, estão a necessidade de registro dos contratos de derivativos e a de garantia de tais contratos por uma CCP. Dessa forma, apenas recentemente o mercado de balcão nos demais países começou a adotar uma regulação para derivativos que mais se assemelha à aplicada no Brasil, fazendo-se a ressalva de que a regulamentação brasileira não exige que a liquidação destes contratos seja feita por meio de uma CCP (apesar de a BVMF já ofertar tal serviço e a Cetip ter declarado que pretendia implementá-lo).
[21] Informações fornecidas no Formulário de notificação do presente AC (nº SEI 0215902).
[22] Para a operação de clearing é necessário ter acesso a um serviço específico da troca de titularidade, prestado pela Central Depositária (CSD). Este serviço é prestado mediante recebimento de instrução da clearing, que combina liquidação física, via CSD, e financeira, via BCB (delivery versus payment). O preço deste serviço e a sua forma de cobrança são fundamentais para viabilidade da clearing. Neste sentido, a estrutura verticalizada da incumbente reforça a sua posição dominante, com risco de ser usada como barreira à entrada de outras IMFs. Além disso, conforme consta no site da BVMF. http://www.bmfbovespa.com.br/pt_br/servicos/tarifas/#item-6), há 7 serviços listados com remuneração própria prestados pela CSD (custódia, ETF, DR, Eventos Corporativos, Voto a distância, Ônus e gravames e Certidões), mas não do da troca de titularidade.
[23] Atos de Concentração nº 08012.001037/2008-93 (BM&F S.A. e CME Group Inc.), 08012.005300/2008-13 (Bolsa de Mercadorias & Futuros e a Bovespa Holding S/A), e 08012.008435/2011-36 (Ice Overseas Limited e Cetip S/A). Fonte: anexo do Parecer nº 25/2016/SG/CADE (nº SEI 0273081). Formulário de notificação do presente AC (nº SEI 0215902).
[24] “No caso Deutsche Börse / NYSE Euronext (Case No COMP/6166 - DEUTSCHE BÖRSE / NYSE EURONEXT), julgado em 1.2.2012, a Comissão Europeia definiu o mercado relevante de negociação em mercados de balcão como separado dos demais ambientes de negociação. Além disso, a Comissão Europeia propôs a separação deste mercado de acordo com o tipo de contrato: swaps, futuro e opções. (…)No caso BNP Paribas/ Royal Bank of Scotland (Case No COMP/M.7151 - BNP PARIBAS/ ROYAL BANK OF SCOTLAND), julgado em 10.4.2014, apesar de não ser necessária uma análise aprofundada da definição dos mercados relevantes, a Comissão Europeia indicou que os serviços de negociação poderiam ser subdivididos por: (i) tipo de contrato, (ii) classe de ativo; ou (iii) ambiente de negociação (balcão ou bolsa). O mesmo se aplica ao caso Intercontinental Exchange / NYSE Euronext (Case No COMP/M.6873 - INTERCONTINENTAL EXCHANGE / NYSE EURONEXT, julgado em 24.6.2013), com decisão de junho de 2013 Esta metodologia para definição de mercados é corroborada pela Competition and Markets Authority (CMA) do Reino Unido (ainda à época sob a denominação de Office of Fair Trading – OFT), ao avaliar o caso LSE/LCHClearnet (ME/5715/12).” Formulário de notificação do presente AC (nº SEI 0215902).
[25] Portaria Conjunta SEAE/SDE nº 50/2001.
[26] Parecer jurídico de CARVALHO, Vinicius Marques de (2017), juntado aos autos deste Processo (no SEI 0314455), que cita duas importantes bibliografias neste aspecto: Dodd, Randall. Markets: exchange or over-the-counter, 2012. (http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/basics/markets.htm) e OCDE Business e Finance Outlook: Changing Business Models of Stock Exchange and Stock Market Fragmentation (Chapter 4), 2016.
[27] WOLKOFF, Neal e WERNER, Jason. “The history of regulation of clearing in the securities and futures markets, and its impacto n competition”. Reviw of banking and financial law, 2010-2011.
[28] Section 11A(a)(1) do Exchange Act.
[29] OKULIAR, Alexandre. “Financial exchange consolidarion and antitruste: is there a need for more intervention? Antitrust, vol.28. no 2 Spring, 2014, pag 67.
[30]DOJ, Review of the regulatory structure associated with financial institutions: Comments of the United States Department of Justice, 2008. https://www.justice.gov/sites/default/files/atr/legacy/2008/02/06/229911.pdf
[31] Entre outros artigos, vale ler: (1) DOMANSKI, Dietrich; GAMBACORTA, Leonardo; PICILLO, Cristina. Central clearing: trends and current issues. Bank for International Settlements, 06/dec/2015; (2) KRAHNEN, Jan Pieter; PELIZZON, Loriana. Predatory margins and the regulation and supervision of the central counterparty clearing houses (CCPs). White paper n. 41, Sustainable architecture for finance in Europe, 09/set/2016; e (3) MENKVELD, Albert J. Crowded Trades. Na Overlooked system risk for central clearing counterparties. Tinbergen Institute discussion paper, n. 14-065/IV/DSF75, 2014.
[32] Oxera (2012). What would be the costs and benefits of changing the competitive structure of the market for trading and post-trading services in Brazil? Documento elaborado para um trabalho de consultoria contratado pela CVM. Disponível em http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/menu/acesso_informacao/serieshist/estudos/anexos/Oxera-report- 180612-Portuguese-version.pdf. Acesso em 11.10.2016.
[33] No caso australiano, em particular, em 2011 a Chi-X Austrália quis contratar da monopolista verticalizada, chamada ASX, os serviços de pós-negociação. Houve duas audiências públicas, uma em 2012 e outra em 2015. Como resultado destas audiências, as autoridades locais concluíram, dentre outros pontos, que: (1) o mercado deveria ser aberto à competição; (2) a concorrência poderia não ocorrer no curto prazo e (3) os reguladores competentes deveriam ter poderes para lidar com o monopólio contínuo da ASX. Ato contínuo, em outubro de 2016 foram publicados dois policy statements. No primeiro, são estabelecidas condições para garantir acesso em termos justos, transparentes, isonômicos e não discriminatórios na clearing e na depositária. No segundo, são dados poderes para autoridades locais (reguladores e o órgão antitruste) para coibir os abusos da ASX até que surjam competidores e são impostos códigos de conduta à ASX. Dentre eles que: (1) a governança da ASX seja transparente e tenha inputs dos usuários, (2) a precificação seja transparente, não discriminatória e que não se possa fazer rebalanceamentos substanciais e (3) o acesso à um IMF deve ser feito de forma tempestiva e com critérios objetivos, justos, transparentes e não discriminatórios.
[34] Uma boa referência é PADOA-SCHIOPPA, Tommaso. Central counterparties: the role of multilateralism and monopoly. In: the role of central counterparties. ECB-FED Chicago Conference, july, 2007
[35] Há uma interessante literatura sobre a diferença do “law in books” e “law in action”. O trabalho seminal foi de POUND, Roscoe. “Law in Books and Law in Action.” American Law Review 44: 12-36, 1910, que é comumente citado para se referir a descompassos entre política publica idealizada e implementada.
[36] Caso contrário não haveria razão para a denúncia da ATS e da ACS no IA no 08700.002656/2016-57; e não haveria razão para as empresas Bats e Direct Edge não terem entrado no mercado de negociação.
[37] As economias de escala foram verificadas no mercado de bolsas no estudo da Oxera (2012), que traz a clara relação negativa entre o custo de negociação e compensação em relação ao volume de negociação.
[38] A Comissão Europeia declarou que considera a CSD uma essential facility, tendo condenado a Clearstream Banking AG por se recusar durante 2 anos a fornecer os serviços de compensação, liquidação e depósito ao Euroclear Bank, mesmo tendo ocorrido a cessação da conduta [Case T-301/04 - Clearstream Banking AG e Clearstream International S.A. (2004)]. As demais jurisdições foram mais cautelosas quanto a qualificar o segmento como uma essential facility e nenhum documento foi escrito expressando tal opinião.
[39] Genericamente, facilidade essential refere-se concomitantemente: (1) a setores de infraestrutura, que requerem pesados investimentos fixos; (2) em que há um único dono (ou acionista ou concessionário ou permissionário ou autorizado), devido ao fato de ser economicamente ineficiente um concorrente replicar tal infraestrutura do incumbente; (3) onde, em geral, o mercado a jusante é mais concorrencial, tendo vários jogadores desejando usufruir dessa infraestrutura (mercado a montante); (4) e que, em geral, por questões de minimização de risco de não ter comprador para o uso de sua infraestrutura, o monopolista incumbente é, também, verticalizado com o mercado a jusante; e por fim, (5) que este monopolista, em geral, compete no mercado a jusante com estas empresas que precisam usar a sua infraestrutura.
[40] SALOP, S.C.; Scheffman, D.T. (1983). “Raising rival’s costs”, The American Economic Review, p. 267-271.
[41] A BATS foi criada em 2005 e atuava apenas no ambiente de negociação nos mercados norte-americano e europeu. A BATS e a Direct Edge passaram por uma fusão em 2014.
[42] A Direct Edge desistiu de ficar no país em 2014. Apesar da SG não ter conseguido questioná-la, segundo investigações da SG, a indisponibilidade de um serviço de compensação foi o que inviabilizou tal projeto.
[43] Após a fusão entre a BM&F e a Bovespa em 2008, a BVMF se viu com quatro câmaras de compensação e liquidação para administrar: (i) a Câmara de Ações e Renda Fixa Privada; (ii) a Câmara de Derivativos; (iii) a Câmara de Câmbio; e (iv) a Câmara de Ativos. A estrutura era ineficiente, implicando no gerenciamento de: “4 regulamentos e 4 manuais de procedimentos operacionais de câmaras; 4 distintas estruturas de participantes (corretoras, agentes de compensação, membros de compensação, participantes com liquidação direta etc.), com exigências e critérios de elegibilidades diferentes; 4 processos para a realização de repasses, alocação de negócios e para o controle de posições em aberto; 4 sistemas de administração de risco que não consideram todos os efeitos de diversificação existentes entre os diversos produtos e os ativos depositados em garantia; 4 pools de garantia que não se comunicam, impedindo, muitas vezes, o pleno aproveitamento das garantias depositadas por um mesmo participante; 4 janelas de liquidação e 4 saldos multilaterais que não são compensados entre si; 4 ambientes/arquiteturas de TI distintos que demandam constantes esforços de manutenção e que impactam os prazos de lançamento de novos produtos e de novas funcionalidades, assim como os prazos para atendimento de demandas regulat rias.” (Disponível em http://ipn.bmfbovespa.com.br/O-Projeto/Historico-4. Acesso em 13.10.2016). Diante desse cenário, a BVMF iniciou um projeto de integração de suas câmaras de compensação e liquidação. Conforme a Requerente, isso geraria (i) maior eficiência no uso de capital para o depósito de garantias; (ii) maior eficiência no uso de capital para atender necessidade de liquidez intradiária; (iii) simplificação dos modelos e rotinas de fiscalização e supervisão; (iv) mais agilidade e flexibilidade para inovações e lançamento de novos produtos; entre diversos outros benefícios para os usuários, os reguladores e a própria BVMF.
[44] Antes de 2007 havia 9 bolsas e 2 clearings interoperáveis (Calipsa e a CLC) e 2 CSDs – uma evidência de que o segmento da CSD não se trata de uma essential facility. A BVMF era uma associação sem fins lucrativos, cujos associados (corretoras) tentavam estruturar um ambiente de negociação. Segundo a Oxera, até 1995 a Bovespa negociava 85% e as outras 8 regionais estavam ligadas à bolsa do Rio de Janeiro (BVRJ) através do sistema SENN. A interoperabilidade permitia aos usuários transferir imediatamente posições de um depositário para outro e, assim, negociar em ambos os sistemas.
[45] O Cade já analisou em três oportunidades operações relacionadas aos mercados organizados. O AC Ice Overseas Limited e Cetip S/A – Balcão Organizado de Ativos e Derivativos (no 08012.008435/2011-36), em que o grupo econômico da Ice não possuía atividades no Brasil; e o AC BM&F S.A. e CME Group Inc (no 08012.001037/2008-93), em que o grupo CME também não exercia nenhuma atividade no Brasil.
[46] Pela Instrução CVM no 461/2007, para a constituição do mercado de bolsa, tal instrução exige serviços de clearing, próprio ou contratado. Além disso, pela Circular do BCB no 3057/2001, para ter autorização de uma clearing, é pressuposto prover serviços de depósito. Por fim, a Instrução CVM no 541/2013 determina que depósito centralizado é condição (a) para a distribuição pública de valores mobiliários e (b) para a negociação de valores mobiliários em mercados organizados de valores mobiliários. No Brasil, porém, só há um ofertante em cada segmento, que é verticalizado.
[47] Segundo Nota Técnica da SG (§§ 223 a 227 do Parecer nº 25 da SG), a Cetip estava mantendo discussões com o BCB e com a CVM sobre o desenvolvimento de sua CCP. Além disso, Parágrafo 119 da Nota Técnica da SG, que faz referência à página 108 do Anexo 1.
[48] O que mostra, mais uma vez, que a tese da CSD ser uma essential facility é fraca e deveras discutível.
[49] Vide folhas 20, 35, 80, 81 dos autos confidencias da Cetip.
[50] Deram a opinião bancos grandes e médios, corretoras, reguladores, etc. Ver Anexo I. Corretoras são clientes, pois representam os interesses dos “beneficiários finais”, ainda que possam ser agentes apenas intermediários e repassadores de custo. Bancos, contudo, em geral são acionistas também, o que gera opiniões conflituosas. Portanto, há que “ler” as respostas destes intermediadores com certa ressalva.
[51] Documento no SEI 0252157.
[52] Documento no SEI 0252157.
[53] Parecer jurídico de CARVALHO, Vinicius Marques de (2017), junto aos autos deste processo (no SEI 0314455).
[54] Fica a pergunta para o leitor: você aceitaria ditas eficiências se fosse o Cade?
[55] Assimetria de informação, mercados incompletos, externalidades e bens públicos e poder de mercado são exemplos de falhas de mercado.
[56] SAMPAIO, Patrícia Regina Pinheiro. Regulação e concorrência: a atuação do Cade em setores de infraestrutura. São Paulo: Saraiva, 2013.
[57] Grosso modo uma doutrina aborda a isenção antitruste com respeito aos reguladores estaduais e a outra, aos reguladores federais. Além disso, em ambos os casos, há alguns critérios para ser dada esta isenção, por exemplo, no fato do regulador ser atento e ativo. Dentre outras literaturas brasileiras que abordam este assunto, há ao menos duas boas referências, a saber: (1) PEREIRA NETO, Caio M. e PRADO JR., José Ignácio A. “Espaços e interfaces entre regulação e defesa da concorrência: a posição do Cade, in Revista Direito GV, São Paulo, V.12. 1, jan-abri 2016, pp 13-48; e (2) SALOMÃO, Calixto. Regulação da Atividade Econômica. São Paulo: Malheiros Editores, SP, 1998, pag 202.
[58] Nesse ponto, gostaria de agradecer a participação incessante, produtiva e intensa da CVM, representados pelos: presidente, Leonardo Pereira; diretor, Pablo Renteria; o procurador, Alexandre Pinheiro e o parecerista-senior da área técnica, Francisco Santos. Além disso, aproveito para agradecer a reunião muito agregadora no BCB com os diretores desta instituição. Sem o compromisso e a atenção dada ao caso destes reguladores, meu Voto teria sido muito menos rico. Afinal, entender em tão pouco tempo um setor tão complexo não foi tarefa trivial, não fosse pela ajuda destes profissionais.
[59] É nesta linha que os remédios deste Voto (capítulo 10) serão feitos.
[60] Item X do § 265 do anexo do Parecer Técnico nº 25/CGAA2/SGA1/SG/CADE.
[61] De acordo com os artigos 47 e 49 da ICVM no 541/2013 – que diz que o prazo de adaptação da BVMF seria de um ano e meio a contar de 01/07/2014 – tais regras já deveriam estar vigorando desde dez/2015, mas a BVMF ainda não as têm finalizadas. Portanto a CVM nunca as pode homologar. Do ponto de vista antitruste, este fato constitui em um problema grave quanto à barreira ao acesso a um potencial entrante.
[62] Nada deve poder “ser a critério do monopolista incumbente” (artigo 13, parágrafos 5o ao 7o da minuta de Regulamento) ou não deveria ser permitido que “a admissão do entrante” fosse validada pela BVMF/Cetip (artigo 11, parágrafo 5o da minuta de Regulamento). O responsável pela validação é sempre o regulador, não o incumbente.
[63] GONÇALVES, Priscila Brolio. A Obrigatoriedade de contratar como sanção fundada no direito antitruste. São Paulo. Singular, 2010.
[64] GONÇALVES, Priscila Brolio. A Obrigatoriedade de contratar como sanção fundada no direito concorrencial brasileiro. 2008. Tese de doutorado em direito. USP/SP.
[65] Cabe observar que uma das principais razões para que as negociações entre mim e as Requerentes não tivessem prosperado diz respeito a possibilidade de qual serviço seria objeto da arbitragem. Diferentemente do acordo (ACC) firmado com os demais 3 conselheiros (Gilvandro Vasconcelos, Paulo Burnier e Alexandre Cordeiro) e as Requerentes, eu impus nas minhas restrições que seria a IMF-entrante a dizer o serviço por ela desejado a contratar da BVMF/Cetip. Assim, o Tribunal Arbitral poderia ter que identificar o preço: da troca de titularidade ou dos serviços completos da pós-negociação. No caso do ACC, o único preço que ficou estipulado que seria negociado neste Tribunal Arbitral seria o da troca de titularidade, foco principal da solicitação da ATS, pois ela já tem uma clearing, que é a ACS. Como dito anteriormente neste Voto, o Cade deve focar em tirar as amarras de todo o mercado e não somente dos serviços solicitados pelas terceiras interessadas.
[66] Na Tribuna, no dia 22/02/2017, a patrona Dra. Bárbara Rosemberg disse que eu gostaria de ter imposto um preço como remédio. Tal afirmação é incorreta. Embora eu pudesse ser simpática a esta forma de agir, esta discussão nunca permeou as nossas negociações, pois, neste caso, há reguladores ativos e que podem tomar dita medida, caso julguem pertinente. O que sempre desejei, é verdade, foi entender porque havia tamanha divergência entre tais benchmarks (supostamente de uma mesma fonte primária) e o que propus (mas não houve tempo para implementar) foi um confronto amistoso entre as Partes (Requerentes e terceiras interessadas). Isto porque sei de minha ignorância no assunto e sei que as Partes seriam muito mais capazes em contra argumentar às “verdades” das outras. Dito confronto amistoso se tornacia, portanto, mais rico e proveitoso.
[67] Fonte: http://ri.bmfbovespa.com.br/ptb/850/NovaPolticadeTarifao_15.8.11.pdf (acesso em 21/03/2017). Na apresentação da BVMF acerca da Nova Política de Tarifação, de agosto/11, esta dizia “distribuição entre negociação e pós-negociação (exceto depositária)”.
[68] http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/decisoes/anexos/2016/20160719/0292.pdf
[69] Nº SEI 0287272.
[70] Nº SEI 0316676.
 | Documento assinado eletronicamente por Cristiane Alkmin Junqueira Schmidt, Conselheiro(a), em 27/03/2017, às 18:14, conforme horário oficial de Brasília e Resolução Cade nº 11, de 02 de dezembro de 2014. |
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A autenticidade deste documento pode ser conferida no site https://sei.cade.gov.br/autentica, informando o código verificador 0318512 e o código CRC A1F98071. |
| Referência: Processo nº 08700.004860/2016-11 | SEI nº 0318512 |
